米連邦準備制度理事会（FRB）は過去1年間に米国債短期証券を3,440億ドル追加し、同じ期間の大半で総資産が減少したにもかかわらず、政府債務市場の最短期ゾーンへポートフォリオを移行させた。この変化は長期米国債利回りの再上昇と重なり、巨額の連邦政府借り入れに伴うデュレーションリスクのより多くが民間市場に移る結果となっている。
FRBのバランスシートデータによると、中央銀行の総資産が減少した主な理由は、住宅ローン担保証券と残存期間5～10年の米国債ノートの償還が続いたためだ。米国債短期証券の購入は反対方向に動いた。8月だけでFRBは短期証券を純額290億ドル購入し、2月以降の年初来のバランスシート90億ドル増加に寄与した。
このパターンは、パンデミック中に用いられた幅広い資産購入とは異なるタイプのバランスシート運営を示している。FRBは米国債の各償還期間や住宅ローン債券全般の保有を拡大するのではなく、短期証券へのエクスポージャーを高める一方、より長期の証券やMBSは満期を迎える、または償還されるままにしている。
短期証券の購入で債券市場にデュレーションが残る
米国債短期証券の満期は1年以内であり、より長期の債券に比べて金利変動の影響を受けにくい。FRBが短期証券を購入しつつ、中期の米国債や住宅ローン証券の保有を減らすことで、頻繁に入れ替える必要のある商品にポートフォリオがより集中している。
この構成は、バランスシート全体が大幅に拡大しなくても、米国債市場に影響を及ぼし得る。米財務省は連邦政府の財政を賄うため、大量の国債を発行しなければならない一方、より長期の償還期間におけるFRBの参加縮小により、銀行、年金基金、保険会社、資産運用会社、海外保有者がその供給をより多く吸収することになる。
長期ゾーンの利回りはすでに上昇している。2022年9月以降、各償還期間の利回りが概ね3.25%～4.75%の範囲で推移した後、米国債市場は6月にそのレンジを上抜けた。提供されたデータで示された市場水準によると、30年米国債利回りは5%を超え、10年債利回りも4.5%を上回った。
イールドカーブもスティープ化し始めており、短期利回りと長期利回りの差が拡大していることを意味する。より急なカーブは、インフレの不確実性、財政上の借り入れ需要、金利が予想以上に長期間高止まりするリスクに対し、債券購入者がより大きな補償を要求していることを反映する場合が多い。
この変化は、長期金利の上昇がFRBによる短期国債の購入だけで引き起こされたことを示すものではない。国債発行、インフレ期待、経済成長、財政政策、海外需要のすべてが利回りに影響する。それでも、短期満期に偏った中央銀行のポートフォリオは、住宅ローン、企業融資、多くの公共融資プロジェクトの借入コストを左右する長期証券を直接支える力が弱い。
海外の米国債保有が減少
米財務省が6月までに公表したデータによると、海外投資家の需要は2026年初めの水準から弱まった。財務省がより大規模な発行を続ける中、海外の米国債保有残高は第1四半期のピークである9.4兆ドルから減少した。
中国の保有額は6,300億ドルに減少し、前年同月から約1,000億ドル減った。英国が報告した米国債保有額は中国を上回ったが、英国のカストディデータには世界の金融機関が保有する証券が含まれる場合があり、必ずしも英国国内の需要だけを示すものではない。
説明された数値では、日本は引き続き最大の海外保有国であり、保有額は過去10年間、おおむね1兆ドルから1.25兆ドルの範囲で安定していた。日本の安定した需要は市場をある程度支えているが、第1四半期の海外保有残高のピーク以降に見られる全体的な減少を相殺するには至っていない。
提示された数値によると、米国の政府債務残高は8月に39.8兆ドルを超えた。年間の連邦政府の総利払い費は1.1兆ドルを上回っている。利払い費の増加は政府の資金調達需要を押し上げ、特に満期を迎えた債務を現在の市場金利で借り換える必要がある場合、より大規模な入札につながる可能性がある。
緊急融資制度の残高がゼロに戻る
シリコンバレー銀行の破綻後に設けられたFRBの緊急融資およびレポ・プログラムは、残高がゼロに戻った。これらの制度は銀行システムの流動性ストレスを抑えるために設計されたものであり、バランスシートから姿を消したことは、銀行がもはやこれらを利用していないことを示している。
常設レポ・ファシリティは引き続き利用可能である。適格な取引相手が米国債などの承認された担保を短期的に現金と交換できる仕組みで、通常の流動性源ではなく、短期金融市場の資金調達におけるバックストップとして機能する。
緊急プログラムの終了により、最近のバランスシート拡大は金融安定化融資よりも、財務省短期証券の動向とより密接に結び付いています。この違いにより、現在の変化は、深刻な市場ストレスの時期に見られた急激な資産増加とは区別されます。
過去数年間で、FRBは4年間でバランスシートを約2.2兆ドル縮小しました。その後、2020年には数か月でおよそ3兆ドル拡大し、さらに2年間で4.5兆ドル増加しました。これは、提示された数値に記載された過去の合計に基づくものです。その結果、その後の縮小にもかかわらず、バランスシートはパンデミック前の規模をはるかに上回ったままです。
インフレ率は依然としてFRBの目標を上回っている
連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長は、ジャクソンホール・シンポジウムでの発言において、中央銀行の2％インフレ目標を改めて確認しました。発言当時、PCEインフレ率は前年同月比で3.7％に達し、6か月間の年率換算ペースは4％を超えていました。これは、発言と併せて示されたインフレ指標によるものです。
物価上昇の広がりも引き続き懸念材料でした。PCEバスケットの品目の54％が、前年の同時期と比べて3％を超えて上昇していました。パンデミック前は32％でした。このような数値は、ヘッドライン指標だけでは示されないほど、家計支出のより大きな割合に物価上昇圧力が広がっていたことを示唆しています。
こうした状況を背景に、FRBが短期国債を選好することで、長期デュレーションへの大幅なエクスポージャーを増やさずにポートフォリオを管理できる柔軟性が生まれます。一方で、財務省市場には実際的な試練が残ります。民間投資家や海外投資家が、さらに高い利回りを求めることなく、増加する長期米国債の供給を吸収できるかどうかです。
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