بر اساس گفتهٔ خِسوس رودریگز، همبنیانگذار شرکت سِنتورا، داراییهای واقعی توکنشده تا زمانی که بازارهای مرتبط بتوانند آن داراییها را در طول یک اختلال ارزشگذاری، تأمین مالی، پوشش ریسک، فروش و تسویه کنند، به عنوان وثیقهای شکننده باقی خواهند ماند. تحلیل او استدلال میکند که صدور یک توکن تنها گام نخست است؛ کار دشوارتر، طراحی زیرساختهای بازارِ رویزنجیرهای است که بتواند در شرایطی که وامهای مبتنی بر بلاکچین بهصورت پیوسته عمل میکنند اما داراییهای زمینهای و سیستمهای بازخرید آنها چنین نیستند، یک تصفیه را مدیریت کند.
این چالش زمانی حاد میشود که از اوراق قرضه، اعتبارات خصوصی، سهام یا سایر مطالبات خارج از زنجیره برای وامگرفتن استیبلکوین استفاده شود. یک پروتکل وامدهی میتواند ظرف چند ثانیه پس از اینکه وامگیرنده از حد آستانهٔ مورد نیاز پایینتر رفت، وثیقه را ضبط کند. با این حال، صادرکننده، نگهدارنده، بانک، عامل انتقال یا بازار زمینهای لازم برای تبدیل آن وثیقه به نقد ممکن است روزها در دسترس نباشد.
رودریگز این عدم تطابق ناشی را «شکاف تصفیه» مینامد. در مثال او، یک وامگیرنده در ساعت ۲ صبح روز یکشنبه (به وقت محلی) از آستانهٔ تعیینشده عبور میکند. قرارداد هوشمند بلافاصله میتواند توکن را به یک تصفیهکننده منتقل کند، اما یک بازار سنتی ممکن است تا روز دوشنبه باز نشود، درحالیکه درخواست بازخرید ممکن است تا سهشنبه یا حتی دیرتر پردازش شود. توکن دستبهدست شده، اما مکانیزم لازم برای دریافت دارایی تسویهای که برای بستن وام نیاز است، همچنان با تأخیر مواجه میماند.
تعهدات سریع میتوانند با خروجهای کند دارایی برخورد کنند
این تحلیل یک فرض رایج را به چالش میکشد که بدهی دولتی توکنشده با نوسان کم، بهطور خودکار وثیقهای امنتر از داراییهای بومی رمزنگاری مانند اتریوم (ETH) است. رودریگز مینویسد که توکنهای اوراق قرضه دولتی ممکن است قیمتهای پایداری نشان دهند، چرا که ارزشهای مرجع آنها بهندرت بهروزرسانی میشوند یا همچنان به ارزش خالص دارایی اعلامشده وابستهاند. در مقابل، اتریوم تماموقت معامله میشود و حتی در آخر هفتهها میتوان آن را در بازارهای جهانی عمیق فروخت.
بنابراین، یک قیمت توکنِ هموار ممکن است منعکسکنندهٔ دادههای ارزشگذاری قدیمی باشد نه نقدشوندگی فوری. اگر یک پروتکل وامدهی به آن قیمت قدیمی متکی باشد، ممکن است اجازهٔ وامگیری بیشتری از آنچه وثیقه در فروش تحت فشار پشتیبانی میکند، بدهد. اگر بعداً یک اصلاح ناگهانی اعمال کند، این تعدیل میتواند موجی از تصفیهها را در بازارهای ثانویهٔ کمعرضه راهاندازی کند.
مسئله کمتر به این موضوع مربوط است که آیا یک توکن در شرایط عادی دارایی پشتوانه خود را ردیابی میکند یا خیر، و بیشتر به اینکه آیا میتوان آن را قبل از سررسید بدهیهای یک پروتکل به شکل مورد نیاز نقد تبدیل کرد. رودریگز نقدینگی را توانایی فروش یا تأمین مالی یک موقعیت در یک بازه زمانی مشخص و با یک تخفیف قابل قبول تعریف میکند. ارزش کل قفلشده (TVL)، وجود یک جفت معاملاتی قابل مشاهده و قول صادرکننده برای بازخرید بر اساس ارزش خالص دارایی (NAV) به تنهایی این استاندارد را برآورده نمیکنند.
یک توکن RWA معمولاً سه مسیر خروجی بالقوه دارد. دارنده میتواند آن را به یک شرکتکننده دیگر در بازار بفروشد، از طریق صادرکننده بازخرید کند، یا با گرفتن وام با آن توکن به عنوان وثیقه، فروش را به تعویق بیندازد. هر مسیر محدودیتهای مجزایی دارد. خریداران ثانویه ممکن است ناپدید شوند یا تخفیفهای سنگینی بخواهند؛ بازخریدها ممکن است به تأخیر بیفتد، سقفبندی شود یا تنها به دارندگان واجد شرایط محدود گردد؛ و وامگیری به ظرفیت وامدهی موجود و قوانین وثیقهگذاری بستگی دارد.
سازندگان بازار میتوانند با اختصاص سرمایه از ترازنامه خود در دورههایی که بازار دارایی پشتوانه بسته است، بخشی از این شکاف را پر کنند. رودریگز استدلال میکند که تمایل آنها به انجام این کار باید به عنوان یک متغیر ریسک در نظر گرفته شود، نه یک منبع فرضشده نقدینگی دائمی. در شرایط استرس، معاملهگران ممکن است اختلاف قیمت (اسپرد) را گسترش دهند، موجودی خود را کاهش دهند یا دقیقاً زمانی که پروتکلهای خودکار بیشترین نیاز را به آنها دارند، از بازار خارج شوند.
قوانین وثیقهگذاری باید ریسکهای حقوقی و عملیاتی را منعکس کنند
چارچوب رودریگز شش عنصر را قبل از اینکه یک دارایی خارج از زنجیره بتواند بهصورت قابل اعتماد در دفاینس (DeFi) کار کند، الزامی میداند: حقوق قانونی قابل اجرا، جریانهای داده قابل اعتماد، رویههای شفاف انتقال و بازخرید، نقدینگی قابل اجرا در بازار ثانویه، تنظیمات وثیقهای که رفتار واقعی را منعکس کند، و یک فرآیند تعریفشده برای تصفیه و تخصیص زیان.
شرط نهایی اغلب ناکافی توسعه یافته است. پروتکلها میتوانند نسبت وام به ارزش (LTV) و قیمت اوراکل را مشخص کنند بدون اینکه تعیین کنند در صورتی که درآمدهای حاصل از تصفیه نتوانند بدهی باقیمانده را پوشش دهند، چه کسی زیان را متقبل میشود. این شکاف میتواند زیانها را به ارائهدهندگان نقدینگی، دارندگان استیبلکوین، خزانههای پروتکل یا سایر وامدهندگان منتقل کند، بسته به ساختار یک پلتفرم.
بر اساس این تحلیل، کاهشهای اعمالشده بر وثیقه (haircuts) باید فراتر از نوسانات تاریخی قیمت باشند. آنها همچنین باید قابلیت اجرای ادعای دارنده، فراوانی بهروزرسانی اوراکل، زمانبندی بازخرید، ترتیبات نگهداری (custody)، تمرکز صادرکننده، کنترل حاکمیتی، ظرفیت سازندگان بازار و رابطه بین قیمت وثیقه و دارایی وامگرفتهشده را نیز منعکس کنند.
این رویکرد میتواند در شرایط خاصی سقف وامدهی کمتری برای اوراق خزانهداری توکنشده نسبت به اتریوم ایجاد کند. این نتیجهگیری خلاف شهود رایج است که بدهی دولت آمریکا ذاتاً وثیقهای امنتر محسوب میشود، اما این امر ناشی از تفاوت بین کیفیت اعتباری ذاتی و توانایی نقدشوندگی یک مطالبه توکنشده در طول 24 ساعت است.
یک توکن پشتیبانیشده توسط اوراق دولتی کوتاهمدت ممکن است ریسک کمی از نظر عدم پرداخت داشته باشد، اما در لایه توکن، ریسکهای عملیاتی و زمانبندی قابل توجهی را به همراه دارد. برای یک پروتکل وامدهی، این ریسکها زمانی مهم میشوند که نیاز باشد فوراً وثیقه را به پول نقد تبدیل کند.
ریسک از طریق شبکهای از وابستگیها منتقل میشود
رودریگز پیشنهاد میکند که ریسک داراییهای واقعی (RWA) را بهعنوان یک گراف روابط در نظر بگیریم، نه اینکه آن را در یک امتیاز واحد فشرده کنیم. گرههای مرتبط شامل جریانهای نقدی، صادرکنندگان، شخصیتهای حقوقی، نگهدارندگان، اوراکلها، صرافیها یا بازارهای ثانویه، مکانیزمهای بازخرید، استخرهای استیبلکوین، پروتکلهای وامدهی، کلیدهای حاکمیتی و سرمایه پشتیبان است.
آن ارتباطات میتوانند استرس را منتقل کنند. مشکلی در نگهدارنده میتواند بازخرید را تحت تأثیر قرار دهد؛ تأخیر در بازخرید تقاضای بازارساز را ضعیف میکند؛ معاملات کمعمقتر، قیمتهای اوراکل را کمتر نماینده میسازد؛ و حرکت قیمتی میتواند مکانیزمهای تصفیه در یک بازار وامدهی متصل را فعال کند. قیمت بازار توکن ممکن است آخرین سیگنالی باشد که حرکت میکند، نه اولین.
تحلیل صفهای بازخرید، عمق بازار، تمرکز موقعیتها، استفاده از وامها، انحرافات اوراکل، تغییرات ذخایر، تضعیف جریانهای نقدی ذاتی و فعالیت بازارسازان را بهعنوان حوزههایی معرفی میکند که نیازمند نظارت هستند. چندینیک از این سیگنالها خارج از زنجیره بلاکچین شکل میگیرند که محدودیتی برای سیستمهایی ایجاد میکند که تنها به دادههای بلاکچین متکی هستند.
داراییهای پیچیدهتر بار طراحی را افزایش میدهند
اوراق خزانهداری توکنشده بهدلیل ارائه داراییهای استاندارد و فرآیندهای نسبتاً آشنا برای نگهداری، ضربشدن (minting)، انطباقپذیری، قیمتگذاری و بازخرید، بهعنوان یک مورد آزمایشی اولیه مطرح شدهاند. رودریگز آنها را نقطه شروعی معرفی میکند، نه الگویی که بتوان بدون تغییر به کلاسهای دارایی پیچیدهتر اعمال کرد.
بهعنوان مثال، داراییهای مرتبط با محاسبات میتوانند شامل تجهیزات GPU، اجاره تجهیزات، ظرفیت محاسباتی پیشپرداختشده، درآمد وابسته به استفاده و حق دریافت درآمد مراکز داده باشند. اقتصاد این داراییها ترکیبی از تأمین مالی تجهیزات، عملکرد عملیاتی، استهلاک و تغییرات تقاضای فناوری است. یک توکن مرتبط با چنین داراییهایی نیازمند قوانین قیمتگذاری و وثیقهگذاری است که این متغیرها را در نظر بگیرد، نه اینکه تنها به یک ارزشگذاری روزانه ساده متکی باشد.
توکنهای مرتبط با انرژی مشکل مشابهی در تعریف دارند. یک توکن میتواند نماینده یک دارایی فیزیکی، یک قرارداد خرید برق، یک مگاواتساعت تولید انرژی، ظرفیت شبکه، درآمد پروژه یا یک اعتبار زیستمحیطی باشد. ادعای حقوقی، منبع داده و روش تصفیه در هر ساختار متفاوت خواهد بود.
سهام توکنشده میتواند آزمونی بهویژه سخت باشد، زیرا پلتفرمها تلاش میکنند تا مواجهه جهانی با سهام را با وامدهی و مشتقات بومی کریپتو پیوند بزنند. مالکیت مستقیم سهام، حقوق دریافت درآمد، اوراق ساختاریافته و ردیابهای سنتتیک میتوانند حرکات قیمتی مشابهی را دنبال کنند، در حالی که حقوق متفاوتی نسبت به سود سهام، رأیدهی، اقدامات شرکتی، بازخرید و بازیابی در هنگام ورشکستگی دارند.
رودریگز فیوچرز دائمی را بهعنوان مکملی احتمالی برای بازارهای اسپات سهام توکنشده میبیند که اهرم، موقعیت شورت، پوشش ریسک و کشف قیمت مداوم را فراهم میکند. این ترکیب همچنین خطر بازخورد ایجاد میکند: سهام توکنشده استفادهشده بهعنوان وثیقه برای استیبلکوین میتواند یک موقعیت دائمی اهرمی را پشتیبانی کند، در حالی که کاهش قیمت توکنها در آخر هفته منجر به تصفیههایی در بازاری با نقدینگی اسپات محدود میشود.
مکانیزمهای ایمنیبخشی که او بیان میکند شامل سیستمهای حاشیه معزول، محدودیتهای تمرکز، کاهش ارزش پویای آخر هفته، اوراکلهای آگاه از نقدینگی، مدار قطع (circuit breakers)، نظارت بینبازاری و پشتوانههای صریحاً تأمینشده است. این اقدامات با هم، پروتکلها را مجبور میکنند هزینههای بازخرید کند و ظرفیت محدود فروش را قبل از اینکه اهرم حول یک دارایی شکل بگیرد، قیمتگذاری کنند.
رودریگز استدلال میکند که توکنسازی میتواند توزیع، تسویه و شفافیت را بهبود بخشد، اما کاربرد آن در دیفای به این بستگی دارد که آیا ساختار بازار اطراف آن میتواند خروج تحت فشار را جذب کند یا صرفاً مالکیت را روی زنجیره ثبت کند.
در این راهنمای متمرکز بر داراییهای واقعی (RWA) بررسی کنید که بازارهای دیفای چگونه در شرایط استرس، از داراییهای توکنشده حمایت واقعی میکنند این راهنمای متمرکز بر داراییهای واقعی (RWA) برای بینش عملی.
اظهار عدم مسئولیت: محتوای این صفحه تنها برای اهداف اطلاعاتی عمومی ارائه شده و دیدگاهها یا مشاوره مالی Toobit را منعکس نمیکند. ما هیچ تضمینی در مورد دقت یا کامل بودن این اطلاعات ارائه نمیدهیم و در قبال هرگونه خطا، حذف یا نتایج ناشی از استفاده از آن مسئولیتی نخواهیم پذیرفت. سرمایهگذاری در داراییهای دیجیتال با ریسک همراه است؛ کاربران باید وضعیت مالی خود و ریسکهای درگیر را بهصورت مستقل ارزیابی کنند. برای جزئیات بیشتر، لطفاً شرایط استفاده و افشای ریسک.
