افزایش هزینه‌های استقراض در حال آزمودن مدل تأمین مالی پشت رونق زیرساخت هوش مصنوعی است؛ گلدمن ساکس برآورد می‌کند که ارائه‌دهندگان ابرِ مقیاس‌بالا سال آینده ممکن است ۱.۲ تریلیون دلار برای مخارج سرمایه‌ای هزینه کنند، در حالی که حدود ۱.۱ تریلیون دلار جریان نقدی عملیاتی ایجاد می‌کنند. این شکاف، این بخش را بیش از پیش به بازارهای بدهی وابسته می‌کند؛ بازارهایی که پیشاپیش تحت فشار استقراض سنگین دولت آمریکا و بازدهی بالای اوراق خزانه‌داری قرار دارند.
گلدمن ساکس برآورد می‌کند که دست‌کم ۳۵٪ از هزینه‌های توسعه زیرساخت ارائه‌دهندگان ابرِ مقیاس‌بالا به تأمین مالی از طریق اوراق قرضه نیاز خواهد داشت؛ موضوعی که به انتشار بیش از ۴۰۰ میلیارد دلار بدهی جدید اشاره دارد. این تقاضا در شرایطی ایجاد می‌شود که بازدهی اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله آمریکا از ۵.۳٪ فراتر رفته و هزینه معیار استقراض بلندمدت شرکتی را در میان شرکت‌های فناوری، مراکز داده و نیمه‌رسانا افزایش داده است.
هشدار این بانک بر ناهماهنگی احتمالی میان برنامه‌های بلندپروازانه زیرساخت هوش مصنوعی و سرمایه موجود برای تأمین مالی آن‌ها متمرکز است. اگر شرایط سخت‌تر اعتباری ساخت مراکز داده را به تأخیر بیندازد، تقاضای پیش‌بینی‌شده برای تراشه و تجهیزات در سال‌های ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ ممکن است به سفارش‌های واقعی خرید تبدیل نشود. گلدمن این ریسک را برای بخش‌هایی از زنجیره تأمین نیمه‌رساناها یک «خلأ ناگهانی» توصیف کرد.
سیگنال‌های بدهی CoreWeave نشان‌دهنده افزایش موشکافی‌هاست
نگرانی بازار در ۱۴ اکتبر آشکارتر شد؛ زمانی که CoreWeave، ارائه‌دهنده خدمات ابری هوش مصنوعی، طی جلسه معاملاتی بیش از ۱۵٪ سقوط کرد و پس از پایان معاملات نیز تقریباً ۶٪ دیگر کاهش یافت. این شرکت به یکی از نمونه‌های زیرنظر بازار از توسعه زیرساخت هوش مصنوعی با تأمین مالی سنگین تبدیل شده است؛ مدلی که تعهدات بزرگ مشتریان را با نیازهای قابل‌توجه تأمین مالی ترکیب می‌کند.
بر اساس قیمت‌گذاری بازار که در مطالب ارائه‌شده به آن اشاره شده، اوراق قرضه بدون وثیقه ۲.۷۵ میلیارد دلاری CoreWeave که در آوریل منتشر شده بود، با قیمتی کمتر از ۸۰ سنت به ازای هر دلار معامله شد. این امر بازدهی تا سررسید آن را به بالای ۱۵٪ رساند؛ سطحی که نشان می‌دهد معامله‌گران برای پذیرش ریسک اعتباری شرکت، بازدهی بسیار بیشتری مطالبه می‌کنند.
داده‌های بازار Dow Jones نشان داد قراردادهای سوآپ نکول اعتباری پنج‌ساله CoreWeave، که مانند قراردادهای بیمه در برابر نکول عمل می‌کنند، به ۸۸۱ واحد پایه افزایش یافته‌اند. قیمت‌گذاری این قراردادها حاکی از احتمال نکول بیش از ۵۰٪ طی پنج سال بود؛ هرچند چنین احتمالاتی که از بازار استخراج می‌شوند، پیش‌بینی نرخ واقعی ورشکستگی شرکت نیستند.
مایکل اینتراتور، مدیرعامل CoreWeave، در یادداشتی گفت این شرکت ۱۰۴.۲ میلیارد دلار سفارش تحویل‌نشده داشته و در سه‌ماهه سوم بیش از ۲۵ میلیارد دلار تعهد جدید از مشتریان دریافت کرده است. این ارقام تنش پیش روی ارائه‌دهندگان زیرساخت هوش مصنوعی را برجسته می‌کند: تقاضای قراردادی ممکن است قابل‌توجه باشد، اما تحقق آن مستلزم سرورها، تجهیزات شبکه، ظرفیت برق و مراکز داده است؛ آن هم پیش از آنکه بخش عمده درآمد مرتبط شناسایی شود.
فشار فروش در سهام شرکت‌های مراکز داده و تراشه
این فشار به CoreWeave محدود نبود. بر اساس داده‌های بازار ارائه‌شده، سهام Oracle در آن روز بیش از ۷٪ و سهام Dell بیش از ۱۰٪ کاهش یافت. Applied Digital و IREN نیز هر کدام نزدیک به ۱۰٪ سقوط کردند.
ردیابی بخش فناوری، رسانه و مخابرات Goldman Sachs نشان داد که طی پنج روز معاملاتی پیشین، شرکت‌های حافظه آمریکا ۸.۵٪، شرکت‌های مراکز داده هوش مصنوعی ۷.۹٪ و سهام شرکت‌های نیمه‌رسانا ۷.۶٪ افت کرده‌اند. شاخص S&P 500 در همین دوره ۰.۱۷٪ کاهش یافت.
این واگرایی نشان می‌دهد بازارها در حال بازقیمت‌گذاری هزینه تأمین مالی ظرفیت هوش مصنوعی هستند، نه اینکه صرفاً تقاضا برای پردازش هوش مصنوعی را دوباره ارزیابی کنند. تأمین‌کنندگان سخت‌افزار می‌توانند از سفارش‌های قوی خبر دهند، اما همچنان با تأخیر در تصمیم‌های هزینه‌ای مشتریانی مواجه باشند که هزینه بدهی آن‌ها سریع‌تر از انتظار افزایش می‌یابد.
واکنش بازار به ASML نمونه دیگری ارائه کرد. این تولیدکننده تجهیزات نیمه‌رسانا نتایج سه‌ماهه سوم خود را منتشر کرد و کف پیش‌بینی سال ۲۰۲۶ را افزایش داد، اما سهامش پس از انتشار گزارش تا ۳٪ افت کرد. معامله‌گران بر نبود پیش‌بینی‌های بالاتر برای سال ۲۰۲۷ و پس از آن تمرکز کردند؛ دوره‌ای که ممکن است بار تأمین مالی طرح‌های کنونی مراکز داده آشکارتر شود.
جریان نقدی در پلتفرم‌های بزرگ در حال منفی شدن است
تیم راهبرد سهام Goldman Sachs به افزایش فشار بر جریان نقدی آزاد در میان بزرگ‌ترین پلتفرم‌های فناوری که در حال تأمین مالی ظرفیت هوش مصنوعی هستند، اشاره کرد. Alphabet در سه‌ماهه دوم برای نخستین بار در تاریخ شرکت جریان نقدی آزاد منفی فصلی ثبت کرد و طبق ارقام این بانک، خروج خالص نقدی آن به ۵.۹ میلیارد دلار رسید. Amazon نیز طی ۱۲ ماه گذشته جریان نقدی آزاد منفی معادل ۷.۶ میلیارد دلار گزارش کرد.
جریان نقدی آزاد منفی برای شرکت‌هایی با ترازنامه‌های بزرگ و کسب‌وکارهای اصلی سودآور، به‌طور خودکار نشانه فشار مالی نیست. بااین‌حال، نشان می‌دهد هزینه‌کرد برای تراشه‌ها، مراکز داده و زیرساخت‌های پشتیبان با چه سرعتی می‌تواند نقدینگی ایجادشده در داخل شرکت را مصرف کند و جذابیت بازار اوراق قرضه و انتشار سهام را افزایش دهد.
گلدمن برآورد کرده است که حدود ۴۳۰ میلیارد دلار جذب‌شده از طریق عرضه‌های سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در آمریکا در سال جاری، شامل ۴۵٪ سرمایه‌گذاری در شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی بوده است. نرخ‌های بهره بالاتر مزیت نسبی بدهی نسبت به سهام را کاهش می‌دهند و شرکت‌ها هنگام تأمین مالی پروژه‌های زیرساختی چندساله، در حالی که باید نقدینگی را برای عملیات، خریدها یا بازخرید سهام حفظ کنند، با گزینه‌های کم‌هزینه کمتری روبه‌رو می‌شوند.
عرضه اوراق خزانه برای همان سرمایه رقابت می‌کند
فشار تأمین مالی با نیازهای استقراضی خود دولت آمریکا تشدید شده است. مطالب ارائه‌شده به کسری بودجه ۱٫۹۹۳ تریلیون‌دلاری در سال مالی ۲۰۲۶ اشاره می‌کنند؛ در این سال، هزینه‌های فدرال سالانه ۷٫۴ تریلیون دلار است و هزینه خالص بهره ۱٫۱ تریلیون دلار از درآمدهای مالیاتی را مصرف می‌کند.
ایلییر ژولی، رئیس معاملات سوآپ در گلدمن ساکس، گفت نرخ سوآپ فوروارد ۱۰سالهِ ۱۰سالهِ دلار آمریکا بین ۲۲ سپتامبر و ۷ اکتبر ۴۷ واحد پایه افزایش یافت، در حالی که نرخ اوراق خزانه دوساله تقریباً بدون تغییر ماند. از آنجا که بازده اوراق دوساله عموماً بازتاب‌دهنده انتظارات درباره سیاست کوتاه‌مدت فدرال رزرو است، این حرکت بیشتر نشان‌دهنده افزایش صرف‌های سررسید بود؛ یعنی جبران اضافی‌ای که معامله‌گران برای نگهداری اوراق با سررسید طولانی‌تر مطالبه می‌کنند.
ژولی این افزایش را به انتشار سنگین اوراق قرضه از سوی شرکت‌های ابرمقیاس و شرکت‌های تراشه‌ساز در ماه سپتامبر، هم‌زمان با استقراض قابل‌توجه خزانه‌داری، نسبت داد. بر اساس داده‌های ارائه‌شده، یک حراج اوراق خزانه ۳۰ساله با بالاترین نرخ نهایی پذیرفته‌شده از اوت ۲۰۰۰ تاکنون پایان یافت؛ در همین حال، بازده اوراق دوساله طی یک روز بیش از هفت واحد پایه افزایش یافت.
بازده اوراق قرضه دولتی ۱۰ساله ژاپن نیز از ۳٪ فراتر رفت، در حالی که این گزارش از کاهش خرید بدهی دولتی آمریکا و اروپا توسط نهادهای خارجی خبر داد. کاهش تقاضا از سوی خریداران بین‌المللی باعث می‌شود دولت‌ها و شرکت‌ها برای جذب حجم کوچک‌تری از سرمایه، با شدت بیشتری با یکدیگر رقابت کنند.
رمزارزها همچنان در معرض ریسک معاملات ریسک‌گریز هستند
چشم‌انداز تأمین مالی برای بازارهای رمزارز نیز اهمیت دارد، زیرا بیت‌کوین در دوره‌های فشار کلان اقتصادی، بیش از پیش همسو با سهام فناوری حساس به ریسک معامله شده است. مقاله ارائه‌شده به همبستگی ۳۰روزه اخیرِ نزدیک به ۰٫۹۰ میان بیت‌کوین و نزدک اشاره کرده است، هرچند معیارهای همبستگی کوتاه‌مدت می‌توانند به‌سرعت تغییر کنند.
بازدهی بالاتر اوراق خزانه‌داری و اوراق قرضه شرکتی، به معامله‌گران از دارایی‌هایی که کم‌نوسان‌تر از ارزهای دیجیتال تلقی می‌شوند درآمد می‌دهد و می‌تواند تمایل به موقعیت‌های اهرمی در بیت‌کوین و توکن‌های دیجیتال کوچک‌تر را کاهش دهد. این اثر زمانی مستقیم‌تر است که افت سهام فناوری باعث کاهش مارجین در پرتفوی‌هایی شود که هم سهام و هم دارایی‌های رمزارزی را شامل می‌شوند.
ادعاهای مطالب منبع درباره حجم معاملات و بازدهی استیبل‌کوین‌ها ثابت نمی‌کند که استیبل‌کوین‌ها پناهگاهی در برابر ریسک بازار هستند. توکن‌های وابسته به دلار ممکن است میزان مواجهه با نوسانات قیمتی ارزهای دیجیتال را کاهش دهند، اما با ریسک‌های ناشر، ذخایر، پلتفرم و مقرراتی همراه‌اند؛ ضمن اینکه بیشتر استیبل‌کوین‌ها به خودی خود به دارندگان سودی پرداخت نمی‌کنند.
برای بازار رمزارز، مسئله فوری کمتر این است که آیا سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی ادامه می‌یابد یا نه، و بیشتر این است که آیا نیازهای مالی آن همچنان هزینه سرمایه را در سراسر دارایی‌های پرریسک افزایش می‌دهد یا خیر. افزایش پایدار بازدهی‌های بلندمدت، گسترش شکاف‌های اعتباری و به تعویق افتادن هزینه‌کرد برای مراکز داده، بر ارزش‌گذاری‌های فناوری که به حمایت از تمایل سفته‌بازانه در بازارهای دیجیتال کمک کرده‌اند فشار وارد می‌کند.
آیا بازدهی‌های فزاینده در حال تغییر شکل تأمین مالی هوش مصنوعی هستند؟ بررسی کنید چگونه نرخ‌های بهره بازارهای دارایی دیجیتال را هدایت می‌کنند و بر سرمایه‌گذاری‌های اهرمی در زیرساخت فناوری تأثیر می‌گذارند.
سلب مسئولیت: مطالب این صفحه صرفاً برای اهداف اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده‌اند و بیانگر دیدگاه‌ها یا توصیه‌های مالی Toobit نیستند. ما هیچ تضمینی درباره صحت یا کامل بودن این اطلاعات ارائه نمی‌کنیم و در قبال هرگونه خطا، حذف یا پیامد ناشی از استفاده از آن مسئولیتی نخواهیم داشت. سرمایه‌گذاری در دارایی‌های دیجیتال با ریسک همراه است؛ کاربران باید وضعیت مالی خود و ریسک‌های مربوطه را به‌طور مستقل ارزیابی کنند. برای جزئیات بیشتر، لطفاً به شرایط استفاده از خدمات ما و افشای ریسک.
