代幣化股票短暫推高真實股價

Robinhood Chain 上的代幣化美國股票在 9 月初短暫展現出將買盤壓力傳導至標的股票市場的現象，其中 AMC 娛樂最為明顯；但創造與贖回機制大幅擴大代幣供應量，抹去了溢價。區塊鏈紀錄顯示，在鏈上版本的交易價格遠高於 AMC 在那斯達克的收盤價後，代幣化 AMC 的供應量在 72 小時內從 152,106 股升至 2,895,758 股，增加 19 倍。

這起事件顯示，股票掛鉤代幣能在狹窄的時間窗口內影響標的股票的交易，尤其是在美國市場休市而代幣市場仍開放時。然而，同樣的結構也限制了持續性的價格脫鉤：持牌中介機構可以取得標的股票，以公允價值鑄造額外代幣，並在溢價時賣出。當這些供應量進入流通後，推高代幣價格的稀缺性可能迅速消退。

AMC 最劇烈的價格分歧，發生在 AMC 娛樂執行長 Adam Aron 發布社群媒體貼文後。紐約時間週四下午 5:18，也就是股票市場收盤 78 分鐘後，Aron 將代幣化 AMC 產品稱為「可鄙、荒謬且令人作嘔」，並補充說他已聘請外部證券法律顧問。

在六小時內，兩種以 Aron 貼文命名的迷因代幣開始在以代幣化 AMC 計價的流動性池中交易。代幣化股票的交易價格為 18.04 美元，相較之下，AMC 在那斯達克的收盤價為 2.54 美元。

盤前跳空缺口在數分鐘內收窄

9 月 4 日美國盤前交易於東部時間凌晨 4:00 開始時，代幣化 AMC 的交易價格為 4.09 美元，而標的股票的最新價格仍為 2.54 美元，溢價達 61%。AMC 股票在盤前交易的前 15 分鐘內上漲至 3.11 美元，較前一日收盤價上漲 22%，同時代幣價格下跌。

上午 9:29，也就是正常交易時段開始前，兩個市場幾乎已經收斂：AMC 的交易價格為 2.62 美元，代幣化版本為 2.61 美元。該股票最終以 2.65 美元收盤。

區塊鏈紀錄顯示，發行代理機構在那個週末於次級市場買入並持有約 760 萬美元的 AMC 股票。在最繁忙的時段，這些買入量最高占 AMC 盤前成交量的 7.6%。之後約有 310,000 股代幣化 AMC 被贖回並銷毀，部分逆轉了流通供應量的擴張。

其運作機制類似於交易所交易基金的初級市場。Robinhood Assets (Jersey) Limited 以債務產品形式發行與股票掛鉤的工具，旨在追蹤個別美國股票，並由託管機構持有相應的實體股票。獲授權的中介機構可以按公允價值創建或贖回代幣，讓其在區塊鏈產品與上市股票之間的價差中進行套利。

這一過程將鏈上溢價與現實世界的股票買進連結起來，但也限制了其影響。溢價可能促使交易者買入股票、鑄造代幣並出售這些代幣，直到價格差距收窄。折價則可能觸發反向交易，透過贖回減少代幣供應量。

迷因代幣池改變了需求的傳導路徑

AMC 的飆升受到流動性池設計的放大。以代幣化股票報價的迷因代幣，其買進流程必須經過股票代幣，從機制上形成對代幣化股票的需求，而不只是以現金收取費用。根據區塊鏈紀錄，以股票代幣計價的七個池已進入 Robinhood Chain 最活躍的 100 個流動性池，合計每日成交額約為 7,300 萬美元。

代幣化 Hims & Hers Health 也出現了類似模式。供應量從 8 月 20 日的 468 股增加至 130,876 股，增幅達 280 倍。新增代幣相當於約 360 萬美元的 Hims & Hers 股票，這些股票已買入並由託管機構持有。

與 Hims & Hers 掛鉤的迷因代幣起初占相關代幣化股票供應量的 81%。儘管流動性池中的迷因代幣數量增加，其占比仍在四天內降至 47%。新增發行稀釋了該池對可用代幣化流通股的控制力，降低持續資金流入推高代幣價格的能力。

Hims & Hers 事件的換算估計說明了傳導效應的規模有限。迷因代幣約 8,500 萬美元的最高市值，轉化為約 360 萬美元的基礎股票買進及託管。這相當於迷因代幣每 1 美元市值，對應約 0.04 美元的實體股票買進。

在交易活躍的股票中，規模限制了其影響

根據所提供的區塊鏈數據，Robinhood Chain 上約 50 種股票代幣的基礎資產，其由託管機構持有的實體股票總值約為 1.38 億美元。僅 AMC 上週五在 Nasdaq 的成交金額就約為 1.5 億美元，這意味著整個代幣化股票庫存，還小於單一中型股一個活躍交易日的成交量。

這項比較讓 AMC 的走勢有了背景脈絡。在隔夜時段或盤前交易等流動性較薄弱的期間，代幣活動可能加劇價格壓力，因為相對較小的訂單也可能推動價格。一旦美國正常交易時段開始，市場將面對深得多的流動性池。

Farmmi 提供了一個更極端的流動性稀薄風險案例。該股盤中上漲 321%，但在一週內回吐了大部分漲幅。所提供的分析數據顯示，Farmmi 9 月 2 日的交易量為 8.726 億股，而平均交易量為 45,000 股，約為正常活動的 19,000 倍。

當美國股票市場休市、但股票代幣仍持續交易時，價格缺口最大。在這些期間，新的發行可能無法進行，使流通供應量固定不變，直到相關發行管道重新開放。所提供的紀錄顯示，幾種股票代幣上一次獲得新增供應是在週五 23:35 UTC，因而在週二盤前交易前形成一段延長的假日週末時窗。

即使如此，結果仍各不相同。代幣化 Hims & Hers 的交易價格介於折價 2% 至溢價 4% 之間，最後報價較標的股票價格高出 2.9%。代幣化 AMC 在同一期間大多處於折價狀態，一度達到負 7%，儘管兩種產品合計交易量約為 $40 million。

AMC 擴大的代幣供應量可能降低了其對另一次暫時停止發行的敏感度。流通中的代幣接近 290 萬枚，而非約 152,000 枚，因此任何單一流動性池所占的流通市場比例都較小。

現有數據也顯示，這種情況與 2021 年 GameStop 軋空背後的條件相距甚遠。當時空頭利率達流通股的約 138%，股價則從 $17 上漲至 1 月 28 日盤中高點 $483。文中引用的代幣化股票案例，其回補天數介於 3 至 9 天；即使假設空頭全部回補，模型估算的漲幅也只有 7% 至 14%。代幣化股票市場可能造成暫時性的價格扭曲，但發行能力與標的股票市場的深度，仍是限制這些扭曲能持續多久的重要因素。