QuantStreet Capital 表示，隨著市場重新評估持有長期政府債券所需的回報，美國國債殖利率在 9 月大幅上升，10 年期殖利率上升 54 個基點至 5.29%。這波走勢壓倒性地由實質殖利率上升所推動，而非通膨預期惡化，為對利率敏感的股票帶來艱難背景；與此同時，與人工智慧基礎設施相關的半導體公司仍是市場表現最強勁的企業之一。
QuantStreet Capital 表示，10 年期美國國債殖利率在當月從 4.75% 上升，導致美國固定收益市場部分領域出現 2.3% 至 5% 的跌幅。殖利率在 10 月初進一步攀升，一度達到 5.35%，這是約 24 年來未見的水準。
這波拋售的規模與構成對金融市場十分重要，因為實質殖利率會提高整體經濟的有效資本成本。當經通膨調整後的美國國債報酬率上升時，即使市場並未大幅上調通膨預測，企業、家庭與政府仍將面臨更高的借貸成本。
實質殖利率占 9 月美國國債走勢的大部分
QuantStreet Capital 表示，透過抗通膨國債衡量的 10 年期美國國債實質殖利率，在 9 月從 2.44% 上升至 2.93%，增加 49 個基點。同一期間，10 年期損益平衡通膨率——根據名目國債與抗通膨國債殖利率之間的差額計算的市場指標——僅上升 5 個基點至 2.36%。
這表示，10 年期名目殖利率的升幅中，超過九成反映的是實質殖利率因素，而非通膨補償。
這項區別顯示，9 月的走勢更接近於對經濟成長、融資需求與風險補償的重新定價，而不是單純的通膨恐慌。實質殖利率上升可能反映市場預期長期經濟成長更強勁，但也可能包含債券持有人因存續期間風險、財政不確定性及美國國債供應波動而要求更高的溢價。
路透社 10 月 7 日報導，10 年期美國國債期限溢價，即持有長期債券而非持續展期短期債務所要求的額外回報，已升至約 12 年高點。這意味著，實質殖利率上升的一部分，可能反映投資人要求更高補償，以承擔持有長期債券的不確定性，而非經濟前景純粹改善。
美國同樣面臨大量借款需求。當債券供應增長速度快於願意以現行殖利率持有債券的買方需求時，國債發行量增加可能對長天期證券造成壓力。預計達到1.9兆美元的聯邦財政赤字以及居高不下的能源價格，加深了市場對財政與通膨前景的疑慮，不過九月的損益平衡通膨數據顯示，通膨定價本身在當月變動相對有限。
AI支出提供了一種解釋，但證據仍不完整
QuantStreet Capital的月度討論指出了第二項力量：與AI基礎設施相關的資本需求上升。資料中心、圖形處理器、網路設備及電力系統都需要大量前期投資，且通常以長期融資支應。若企業尋求更多長期資金，而長天期儲蓄的供應未以相應速度增加，借貸成本便可能上升。
ING研究也提出類似論點，認為AI可能透過數個管道影響殖利率，包括企業資本支出、生產力前景及長期經濟成長預期。更強勁的成長前景通常會推高實質殖利率，因為生產性投資的預期可得報酬也會增加。
根據QuantStreet引用的討論，美國美元在九月走強；這一結果並不完全符合資金廣泛撤離美元計價資產的說法。這種模式使一種以國內成長與資本需求為核心的解讀仍有空間，同時也反映出市場對國債供應及期限溢酬的疑慮。
這兩種解釋並不互相排斥。TIPS殖利率本身可能包含實質期限溢酬，因此10年期實質殖利率上升49個基點，不能被視為成長預期改善的精確衡量。市場可能正在反映資本需求增強、政府大量借款，以及長期利率不確定性升高等多重因素。
半導體股與大盤股市走勢分歧
殖利率上升使美國股市出現明顯分化。根據QuantStreet Capital的資料，交易代號為SMH的VanEck Semiconductor ETF在九月上漲約9.4%，而等權重S&P 500指數下跌約4.8%。Nasdaq當月仍維持正報酬，受惠於其對大型科技公司的高度曝險。
小型股、房地產投資信託、公用事業股和金融股隨著殖利率上升而走弱。這些產業通常更容易受到再融資成本、對利率敏感的估值，或殖利率曲線形狀變化的影響。
這種分化也顯示，市場對獲利的樂觀情緒已變得多麼集中。QuantStreet 將 AMD、Micron、Intel、Cisco 和 Applied Materials 等公司列為圍繞 AI 基礎設施的動能交易一環。當企業投入新的運算容量時，晶片製造商和設備供應商往往能較早受益，因為它們的銷售額直接與投資週期相關。
該公司將這些與硬體相關的贏家之外，其餘的企業部門稱為「ROCS」。該公司的論點是，許多為 AI 計畫提供資金的下游企業，尚未展現廣泛的獲利改善，無法與晶片、資料中心及配套設備的支出規模相匹配。
這種落差對 AI 建設的經濟效益造成壓力。正當許多企業投入資本於回收期較長的計畫時，較高的實質殖利率同時推高了融資成本。如果生產力提升和營收成長出現得較慢，即使上游供應商持續回報強勁需求，這些投資的報酬仍可能受到擠壓。
美國勞工統計局的資料顯示，勞動生產力成長已較 2010 年後的平均速度有所改善。這些資料並未單獨分離出 AI 的貢獻，也無法證明生產力增益已大到足以抵銷當前投資週期的成本。
債券波動使長存續期風險的論點更加複雜
QuantStreet 表示，在 10 年期殖利率接近 5.25% 後，開始在較低風險的投資組合中適度延長存續期，同時維持低於基準的整體存續期部位。此舉顯示該公司認為殖利率已變得更具吸引力，但在期限溢價和財政壓力仍居高不下之際，尚不足以放棄謹慎態度。
對加密貨幣市場而言，美國財政部的這項動向所提供的訊號，不如對債券或對利率高度敏感的股票那麼直接。所提供的資料指出，9 月比特幣與 10 年期美國公債殖利率之間的 90 日滾動相關係數為負 0.17，顯示這兩項指標之間幾乎沒有穩定的短期關係。
比特幣在近期市場重新定價期間下跌至約 $81,162，但這仍顯示全球融資條件的劇烈變動可能與風險資產的壓力同時出現。據報導，比特幣與黃金的相關性也升至 0.59，為六年來最高，儘管相關性可能迅速變化，且無法證明交易行為已出現持久轉變。
市場目前面臨的直接考驗是：收益率上升是否開始抑制支出，且影響範圍超出獲利最豐厚的 AI 供應商。實質利率若持續上升，將使市場更加審視高負債企業、房地產市場，以及進行大規模科技投資但財務回報仍需多年才能實現的公司。
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