美國證券交易委員會已為交易公開上市美國股票的代幣化版本開放一條受到嚴格控管的途徑，但該框架將相關活動限於採許可制的自動化做市商池，對交易量設定嚴格上限，並賦予股票發行人反對使用其股份的權力。
9月18日公布的豁免框架適用於代幣化的國家市場系統股票（即在美國主要股票市場交易的證券），有效期為五年。該框架創設了明確定義的「代幣化證券交易場所」類別，得在特定條件下營運基於區塊鏈的市場。這種做法讓代幣化可在現有證券規則內接受測試，而非廣泛授權加密平台上架數位股票產品。
參與資格一開始便受到限制。交易者和流動性提供者在使用自動化做市商（AMM）池前，都必須完成了解你的客戶（KYC）及了解你的企業審查。AMM是一種基於智慧合約的交易機制，根據池中持有資產的餘額設定價格，而不是撮合個別的買入和賣出訂單。
這項要求使擬議模式更接近受控的證券市場，而非開放、無須許可的去中心化金融。它也排除了中央限價訂單簿設計；在這種設計中，交易者提交買價和賣價，再彼此撮合。SEC對合格代幣化證券交易場所的定義，明確以AMM池和資格控管為核心。
針對已註冊股票的有限豁免
SEC將豁免範圍限於已向該機構註冊的代幣化NMS股票。合格代幣必須具備與傳統證券相同的權利，包括等同的股息及投票權，以及在破產清算中按比例分享剩餘資產的請求權。
這些條件的目標是將現有股權代幣化，而不是推出僅追蹤股票價格的產品。該框架排除代表自身證券的第三方加密資產、代幣化連結證券，以及會對基礎股份建立合成曝險的代幣化證券型交換交易。
交易平台在可與代幣化股票進行交易的資產種類上，也面臨限制。SEC 列出了其他代幣化 NMS 股票、非證券型加密資產（例如由符合規範的支付型穩定幣發行人發行的支付型穩定幣），以及代幣化貨幣市場基金。除了這些例子之外，該文件並未對可被認定為非證券的加密資產提供更詳細的分類。
因此，這些規則意味著，熟悉的加密貨幣交易對——例如股票代幣兌美元掛鉤穩定幣——只有在每個組成部分都符合 SEC 條件時才可能成立。平台不得利用這項豁免推出涵蓋廣泛的合成股票、衍生品，或與離岸發行股票產品掛鉤的代幣。
交易量上限限制市場影響
在豁免規定下進行的代幣化 NMS 股票交易，不得超過標的股票前一個月平均每日交易量的 0.25%。計算必須使用由有效交易申報計畫披露的資料；該計畫是美國股票交易所使用的市場資料基礎設施。
對於交易活躍的大型股，這項門檻仍可能允許一定程度的活動，但它會阻止代幣化流動性池在試行架構下成為價格形成的主要來源。這項上限也對交易平台在特定股票交易受到限制之前所能吸引的流動性規模，設下實際限制。
SEC 承認，基於 AMM 的交易平台若要遵守 Regulation NMS，必須對其交易模式進行重大調整。Regulation NMS 包含旨在保護股票交易者的市場結構要求，包括與執行品質相關的規則。AMM 僅根據流動性池中資產的比例決定報價，這可能與傳統股票交易所提供的價格不同。
這種設計在流動性稀薄的池中尤其令人擔憂。當流動性有限時，一筆相對適中的交易就可能大幅推動 AMM 的價格，進而可能造成代幣化股票與其傳統交易等價物之間出現價差。SEC 將可能發生的價格錯位列為與這些市場相關的風險之一。
發行人保留有效否決權
股票遭代幣化的公司，將有直接途徑阻止依賴該豁免的交易平台進行交易。如果發行人發出書面通知，反對交易某一特定代幣化 NMS 股票，交易平台便不得再允許該代幣交易。
該條款讓上市公司對其股票是否發展出鏈上市場擁有相當大的影響力。對於擔心區塊鏈轉帳可能使股東名冊維護、公司行動、投票流程或所有權限制合規變得複雜的發行人而言，這項條款尤其可能帶來重大影響。
SEC 特別指出，鏈上轉帳可能引發股東名冊方面的疑慮。雖然該框架要求代幣持有人獲得等同的股東權利，但交易平台與發行人仍需要具備相應的營運系統，將區塊鏈上的資產移動與股息、投票及其他公司事件所需的紀錄連結起來。
交易平台也必須能夠暫停交易，這增加了另一項控制措施，有別於區塊鏈協議通常所具備的不間斷運作。該機構要求採取廣泛的營運與披露措施，包括允許 SEC 查閱相關帳簿與紀錄。營運商必須在依豁免規定開始活動前至少 30 個日曆日於其網站發布通知。
獲許可的 AMM 使訂單簿平台無法採用途徑
DeFi 協議 Glider 的共同創辦人 Huang 在 9 月 22 日於 X 發布的貼文中，強調了該架構的限制。Huang 指出，該架構要求使用獲許可的 AMM 流動性池，排除中央限價訂單簿模型，並要求符合資格的代幣代表 SEC 註冊的 NMS 證券。
對於以訂單簿而非流動性池為核心建立的平台而言，這項排除規定至關重要。Huang 以 Hyperliquid 的現貨市場模型為例，指出這種設計不符合該豁免規定的定義。該貼文稱，Hyperliquid 約有 70 個現貨交易對，每日現貨交易量相當於 Uniswap 的約一半，但這些比較並不會改變 SEC 對交易平台的認定標準。
Huang 也表示，現有的無許可股票代幣，其交易量不到相應標的股票交易量的 0.001%。SEC 自身對市場規模的參考數據顯示，代幣化股票規模約為 30 億美元，相較之下，傳統股票市場約為 70 兆美元，這說明相較於傳統股票，該細分市場仍十分有限。
該機構說明了這項技術的潛在優勢，包括自行託管、全天候交易、零碎所有權，以及近乎即時的清算與結算。該機構也表示，代幣化系統可能降低營運、記錄保存及交易成本。這些潛在效率正於一種旨在讓活動維持小規模、可識別，並與已註冊證券掛鉤的市場結構中接受測試。
對營運商而言，當前的挑戰與其說是推出無須許可的股票市場，不如說是將合規、身分審查、股東權利管理、流動性控管及交易暫停系統納入基於 AMM 的交易場所。這項為期五年的豁免為企業提供了測試該模式的途徑，而交易量上限及發行人異議程序則確保傳統股票市場參與者仍是其運作的核心。
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