Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã mở một lộ trình được kiểm soát chặt chẽ cho việc giao dịch các phiên bản token hóa của cổ phiếu Hoa Kỳ niêm yết công khai, nhưng khuôn khổ này giới hạn hoạt động đó trong các pool nhà tạo lập thị trường tự động được cấp quyền, áp mức trần nghiêm ngặt về khối lượng và trao cho tổ chức phát hành cổ phiếu quyền phản đối việc sử dụng cổ phần của họ.
Khuôn khổ miễn trừ ngày 18 tháng 9 áp dụng cho các cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia được token hóa—các chứng khoán được giao dịch trên những thị trường cổ phiếu lớn của Hoa Kỳ—và có hiệu lực trong năm năm. Khuôn khổ này tạo ra một nhóm được xác định rõ là “sàn giao dịch chứng khoán token hóa”, có thể vận hành các thị trường dựa trên blockchain theo những điều kiện cụ thể. Cách tiếp cận này cho phép thử nghiệm token hóa trong phạm vi các quy định chứng khoán hiện hành, thay vì tạo ra sự cho phép rộng rãi để các nền tảng tiền mã hóa niêm yết các sản phẩm cổ phiếu kỹ thuật số.
Ngay từ đầu, việc tham gia sẽ bị hạn chế. Cả nhà giao dịch lẫn nhà cung cấp thanh khoản phải hoàn tất các bước xác minh danh tính khách hàng và xác minh doanh nghiệp trước khi sử dụng một pool nhà tạo lập thị trường tự động, hay AMM. AMM là một cơ chế giao dịch dựa trên hợp đồng thông minh, thiết lập giá từ số dư tài sản được giữ trong pool thay vì khớp từng lệnh mua và bán riêng lẻ.
Yêu cầu đó khiến mô hình được đề xuất gần với một thị trường chứng khoán có kiểm soát hơn là tài chính phi tập trung mở, không cần cấp quyền. Mô hình này cũng loại trừ các thiết kế sổ lệnh giới hạn trung tâm, trong đó nhà giao dịch gửi giá mua và giá bán để khớp với nhau. Định nghĩa của SEC về một sàn giao dịch chứng khoán token hóa đủ điều kiện tập trung cụ thể vào các pool AMM và cơ chế kiểm soát điều kiện tham gia.
Miễn trừ giới hạn cho cổ phiếu đã đăng ký
SEC giới hạn miễn trừ đối với các cổ phiếu NMS token hóa đã đăng ký với cơ quan này. Một token đủ điều kiện phải mang các quyền giống như chứng khoán truyền thống, bao gồm quyền nhận cổ tức và quyền biểu quyết tương đương, cũng như quyền hưởng phần tài sản còn lại theo tỷ lệ trong quá trình thanh lý phá sản.
Những điều kiện đó hướng đến việc token hóa một quyền lợi vốn hiện hữu thay vì các sản phẩm chỉ theo dõi giá cổ phiếu. Khuôn khổ này loại trừ các tài sản tiền mã hóa của bên thứ ba đại diện cho chính chứng khoán của họ, các chứng khoán liên kết được token hóa và các giao dịch hoán đổi dựa trên chứng khoán được token hóa, vốn tạo ra mức độ tiếp xúc tổng hợp với một cổ phần cơ sở.
Các nền tảng giao dịch cũng bị giới hạn về những tài sản có thể được giao dịch đối ứng với cổ phiếu token hóa. SEC liệt kê các cổ phiếu NMS token hóa khác, các tài sản crypto không phải chứng khoán như stablecoin thanh toán do các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán tuân thủ quy định phát hành, và các quỹ thị trường tiền tệ token hóa. Tài liệu không đưa ra phân loại chi tiết hơn về những tài sản crypto đủ điều kiện là tài sản không phải chứng khoán ngoài các ví dụ đó.
Do đó, các quy định sẽ chỉ cho phép một cặp giao dịch crypto quen thuộc—chẳng hạn token cổ phiếu giao dịch đối ứng với stablecoin neo giá theo đô la—nếu mọi thành phần đều đáp ứng các điều kiện của SEC. Một nền tảng không thể sử dụng cơ chế miễn trừ này để ra mắt một danh mục rộng các cổ phiếu tổng hợp, công cụ phái sinh hoặc token gắn với các sản phẩm cổ phiếu do nước ngoài phát hành.
Giới hạn khối lượng kìm hãm tác động đến thị trường
Giao dịch cổ phiếu NMS token hóa theo cơ chế miễn trừ không được vượt quá 0,25% khối lượng giao dịch trung bình hằng ngày của cổ phiếu cơ sở trong tháng trước đó. Việc tính toán phải sử dụng dữ liệu được công bố theo một kế hoạch báo cáo giao dịch có hiệu lực, tức hạ tầng dữ liệu thị trường được sử dụng trong giao dịch cổ phiếu tại Hoa Kỳ.
Đối với các cổ phiếu vốn hóa lớn được giao dịch sôi động, ngưỡng này vẫn có thể cho phép một phần hoạt động giao dịch, nhưng ngăn các pool token hóa trở thành nguồn hình thành giá chủ yếu trong khuôn khổ thử nghiệm. Giới hạn này cũng đặt ra những hạn chế thực tế đối với lượng thanh khoản mà một nền tảng có thể thu hút trước khi hoạt động giao dịch một cổ phiếu cụ thể của nền tảng đó bị giới hạn.
SEC thừa nhận rằng các nền tảng dựa trên AMM không thể tuân thủ Quy định NMS nếu không thay đổi đáng kể mô hình giao dịch. Quy định NMS bao gồm các yêu cầu về cấu trúc thị trường nhằm bảo vệ nhà giao dịch cổ phiếu, trong đó có các quy tắc liên quan đến chất lượng khớp lệnh. AMM xác định mức giá niêm yết chỉ dựa trên tỷ lệ tài sản trong một pool, và mức giá này có thể khác với giá có sẵn trên các sàn giao dịch cổ phiếu truyền thống.
Thiết kế đó tạo ra một mối lo ngại đặc biệt ở các pool có thanh khoản thấp. Một giao dịch tương đối khiêm tốn cũng có thể khiến giá của AMM biến động mạnh khi thanh khoản hạn chế, có khả năng tạo ra khoảng cách giữa cổ phiếu token hóa và cổ phiếu tương đương được giao dịch theo phương thức truyền thống. SEC dẫn khả năng xuất hiện những sai lệch giá là một trong các rủi ro gắn với những thị trường này.
Tổ chức phát hành vẫn giữ quyền phủ quyết hiệu lực
Các công ty có cổ phiếu được token hóa sẽ có một cách trực tiếp để ngăn giao dịch trên nền tảng sử dụng cơ chế miễn trừ. Nếu tổ chức phát hành gửi thông báo bằng văn bản phản đối việc giao dịch một cổ phiếu NMS token hóa cụ thể, nền tảng sẽ không được tiếp tục cho phép token đó được giao dịch.
Quy định này trao cho các công ty niêm yết ảnh hưởng đáng kể đến việc cổ phiếu của họ có phát triển thị trường on-chain hay không. Điều này có thể đặc biệt quan trọng đối với các tổ chức phát hành lo ngại rằng việc chuyển token trên blockchain sẽ làm phức tạp công tác lưu trữ hồ sơ cổ đông, các hoạt động doanh nghiệp, quy trình bỏ phiếu hoặc việc tuân thủ các hạn chế về sở hữu.
SEC đặc biệt xác định những lo ngại về hồ sơ cổ đông phát sinh từ việc chuyển token on-chain. Mặc dù khuôn khổ này yêu cầu người nắm giữ token nhận được các quyền cổ đông tương đương, các nền tảng giao dịch và tổ chức phát hành vẫn cần những hệ thống vận hành có khả năng liên kết các biến động trên blockchain với hồ sơ cần thiết cho cổ tức, bỏ phiếu và các sự kiện doanh nghiệp khác.
Một nền tảng giao dịch cũng phải có khả năng tạm dừng giao dịch, bổ sung một biện pháp kiểm soát khác với hoạt động liên tục thường gắn liền với các giao thức blockchain. Cơ quan này yêu cầu nhiều biện pháp vận hành và công bố thông tin, bao gồm quyền truy cập của SEC vào các sổ sách và hồ sơ liên quan. Các đơn vị vận hành phải đăng thông báo trên website của mình ít nhất 30 ngày dương lịch trước khi bắt đầu hoạt động theo diện miễn trừ.
AMM có cấp quyền khiến các nền tảng sổ lệnh nằm ngoài lộ trình này
Huang, đồng sáng lập giao thức DeFi Glider, đã nhấn mạnh những hạn chế của cấu trúc này trong một bài đăng trên X ngày 22 tháng 9. Huang chỉ ra các pool AMM có cấp quyền bắt buộc, việc loại trừ các mô hình sổ lệnh giới hạn tập trung và yêu cầu các token đủ điều kiện phải đại diện cho chứng khoán NMS đã đăng ký với SEC.
Việc loại trừ này có ý nghĩa đối với các nền tảng được xây dựng xoay quanh sổ lệnh thay vì các pool thanh khoản. Huang lấy mô hình thị trường giao ngay của Hyperliquid làm ví dụ về một thiết kế nằm ngoài định nghĩa của diện miễn trừ. Bài đăng cho biết Hyperliquid có khoảng 70 cặp giao dịch giao ngay và khối lượng giao dịch giao ngay hằng ngày tương đương khoảng một nửa Uniswap, dù những so sánh đó không làm thay đổi các tiêu chí về nền tảng giao dịch của SEC.
Huang cũng cho biết các token cổ phiếu không cần cấp phép hiện giao dịch với khối lượng chưa đến 0,001% khối lượng của các cổ phiếu cơ sở tương ứng. Tham chiếu riêng của SEC về quy mô thị trường định giá cổ phiếu được token hóa ở mức khoảng 3 tỷ USD, so với khoảng 70 nghìn tỷ USD của thị trường cổ phiếu truyền thống, cho thấy phân khúc này vẫn còn rất hạn chế so với cổ phiếu thông thường.
Cơ quan này mô tả những lợi thế tiềm năng của công nghệ, bao gồm tự lưu ký, giao dịch suốt ngày đêm, sở hữu phân đoạn và thanh toán bù trừ gần như tức thì. Cơ quan cũng cho biết các hệ thống được token hóa có thể giảm chi phí vận hành, lưu trữ hồ sơ và giao dịch. Những hiệu quả tiềm năng đó đang được thử nghiệm trong một cấu trúc thị trường được thiết kế để duy trì hoạt động ở quy mô nhỏ, có thể xác định và liên kết với các chứng khoán đã đăng ký.
Đối với các đơn vị vận hành, thách thức trước mắt không nằm nhiều ở việc ra mắt một thị trường cổ phiếu không cần cấp phép, mà là tích hợp các quy trình tuân thủ, sàng lọc danh tính, quản lý quyền cổ đông, kiểm soát thanh khoản và hệ thống tạm dừng giao dịch vào một nền tảng dựa trên AMM. Thời hạn miễn trừ năm năm tạo cơ hội để các công ty thử nghiệm mô hình này, trong khi giới hạn khối lượng và quy trình phản đối của tổ chức phát hành bảo đảm các bên tham gia thị trường vốn truyền thống vẫn giữ vai trò trung tâm trong hoạt động của nền tảng.
Muốn tìm hiểu sâu hơn về quy định đối với cổ phiếu được token hóa và xu hướng RWA? Hãy khám phá hướng dẫn của chúng tôi về cổ phiếu được token hóa tiếp theo.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung trên trang này chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin chung và không đại diện cho quan điểm hoặc lời khuyên tài chính của Toobit. Chúng tôi không bảo đảm về tính chính xác hoặc đầy đủ của thông tin này và không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ sai sót, thiếu sót hoặc kết quả nào phát sinh từ việc sử dụng thông tin. Đầu tư vào tài sản kỹ thuật số tiềm ẩn rủi ro; người dùng nên tự đánh giá tình hình tài chính của mình và những rủi ro liên quan. Để biết thêm chi tiết, vui lòng tham khảo Điều khoản dịch vụ và Công bố rủi ro.
