Комиссия по ценным бумагам и биржам США открыла строго контролируемый путь для торговли токенизированными версиями акций американских компаний, котирующихся на бирже, однако эта система ограничивает такую деятельность пулами разрешённых автоматизированных маркетмейкеров, устанавливает жёсткий лимит объёма и даёт эмитентам акций право возражать против использования своих акций.
Освобождающая от требований система от 18 сентября распространяется на токенизированные акции Национальной рыночной системы — ценные бумаги, торгуемые на крупных фондовых рынках США, — и действует в течение пяти лет. Она создаёт определённую категорию «площадки для токенизированных ценных бумаг», которая может управлять рынками на основе блокчейна при соблюдении установленных условий. Такой подход позволяет тестировать токенизацию в рамках действующих правил обращения ценных бумаг, а не создаёт широкое разрешение криптоплатформам размещать цифровые продукты, связанные с акциями.
Участие с самого начала будет ограничено. И трейдеры, и поставщики ликвидности должны пройти проверки по принципам «знай своего клиента» и «знай свой бизнес» до использования пула автоматизированного маркетмейкера, или AMM. AMM — это торговый механизм на основе смарт-контрактов, который устанавливает цены исходя из балансов активов, хранящихся в пуле, а не путём сопоставления отдельных заявок на покупку и продажу.
Это требование делает предлагаемую модель скорее контролируемой площадкой для торговли ценными бумагами, чем открытыми децентрализованными финансами без разрешений. Оно также исключает модели центральной книги лимитированных заявок, в которых трейдеры подают заявки на покупку и продажу, сопоставляемые друг с другом. Определение SEC соответствующей площадки для токенизированных ценных бумаг конкретно ориентировано на AMM-пулы и контроль допуска.
Узкое исключение для зарегистрированных акций
SEC ограничивает действие исключения токенизированными акциями NMS, зарегистрированными в ведомстве. Соответствующий требованиям токен должен предоставлять те же права, что и традиционная ценная бумага, включая эквивалентные права на дивиденды и голосование, а также пропорциональные требования на остаточные активы при ликвидации в случае банкротства.
Эти условия нацелены на токенизацию уже существующей доли в капитале, а не на продукты, которые лишь отслеживают цену акции. Система исключает сторонние криптоактивы, представляющие собственные ценные бумаги, токенизированные связанные ценные бумаги и токенизированные свопы на ценные бумаги, создающие синтетическую экспозицию к базовой акции.
Торговые площадки также сталкиваются с ограничениями на то, какие активы можно торговать в паре с токенизированными акциями. SEC перечисляет другие токенизированные акции NMS, криптоактивы, не являющиеся ценными бумагами, такие как платежные стейблкоины, выпущенные соответствующими требованиям эмитентами платежных стейблкоинов, а также токенизированные фонды денежного рынка. В документе не приводится более подробная классификация криптоактивов, которые могли бы считаться не являющимися ценными бумагами, помимо этих примеров.
Таким образом, правила позволят использовать знакомую криптовалютную торговую пару — например, токенизированную акцию в паре со стейблкоином, привязанным к доллару, — только если каждый компонент соответствует условиям SEC. Платформа не сможет воспользоваться исключением, чтобы запустить широкий перечень синтетических акций, деривативов или токенов, связанных с выпущенными за рубежом продуктами на акции.
Лимит объема ограничивает влияние на рынок
Объем торгов токенизированными акциями NMS в рамках исключения не может превышать 0,25% от среднедневного объема торгов базовой акцией за предыдущий месяц. Для расчета необходимо использовать данные, раскрытые в рамках действующего плана отчетности по сделкам — инфраструктуры рыночных данных, используемой при торговле акциями в США.
Для активно торгуемых акций компаний с большой капитализацией этот порог все же может допускать некоторую активность, но он не позволяет токенизированным пулам стать значимым источником формирования цены в рамках экспериментального режима. Лимит также накладывает практические ограничения на объем ликвидности, который торговая площадка может привлечь, прежде чем ее торговля конкретной акцией будет ограничена.
SEC признала, что торговые площадки на базе AMM не смогут соблюдать Regulation NMS без существенных изменений своей торговой модели. Regulation NMS включает требования к структуре рынка, призванные защищать участников торговли акциями, в том числе правила, связанные с качеством исполнения. AMM определяют котируемую цену только на основе соотношения активов в пуле, которое может отличаться от цен, доступных на традиционных фондовых биржах.
Такая конструкция вызывает особую обеспокоенность в пулах с низкой ликвидностью. Сравнительно небольшая сделка может резко изменить цену в AMM при ограниченной ликвидности, потенциально создав разрыв между токенизированной акцией и ее аналогом, торгуемым традиционным способом. SEC назвала возможные ценовые дислокации одним из рисков, связанных с такими рынками.
Эмитенты сохраняют право фактического вето
Компании, чьи акции токенизированы, получат прямой способ остановить торговлю на площадке, использующей исключение. Если эмитент направит письменное уведомление с возражением против торговли конкретной токенизированной акцией NMS, площадка больше не сможет разрешать торговлю этим токеном.
Это положение дает зарегистрированным на бирже компаниям значительное влияние на то, сформируется ли для их акций рынок на блокчейне. Оно может иметь особенно важные последствия для эмитентов, обеспокоенных тем, что блокчейн-переводы способны усложнить ведение реестра акционеров, проведение корпоративных мероприятий, процессы голосования или соблюдение ограничений на владение.
SEC отдельно указала на проблемы с реестром акционеров, возникающие из-за переводов в блокчейне. Хотя правила требуют, чтобы держатели токенов получали эквивалентные права акционеров, торговым площадкам и эмитентам все равно понадобятся операционные системы, способные связывать перемещения в блокчейне с записями, необходимыми для выплаты дивидендов, голосования и других корпоративных мероприятий.
Торговая площадка также должна иметь возможность приостанавливать торговлю, что добавляет еще один механизм контроля, отличающийся от бесперебойной работы, обычно ассоциируемой с блокчейн-протоколами. Ведомство требует принятия обширных операционных мер и мер по раскрытию информации, включая предоставление SEC доступа к соответствующим книгам и записям. Операторы должны опубликовать уведомление на своем веб-сайте не менее чем за 30 календарных дней до начала деятельности в рамках исключения.
Пулы AMM с разрешенным доступом оставляют платформы на основе книг заявок за пределами этого механизма
Хуан, сооснователь DeFi-протокола Glider, отметил ограничения этой структуры в публикации от 22 сентября на X. Хуан указал на обязательные пулы AMM с разрешенным доступом, исключение моделей централизованной книги лимитных заявок и требование о том, чтобы соответствующие токены представляли ценные бумаги NMS, зарегистрированные в SEC.
Это исключение имеет значение для платформ, построенных на книгах заявок, а не на пулах ликвидности. В качестве примера конструкции, не подпадающей под определение исключения, Хуан привел спотовую модель Hyperliquid. В публикации говорилось, что у Hyperliquid было около 70 спотовых пар, а ежедневный объем спотовой торговли составлял примерно половину объема Uniswap, хотя эти сравнения не меняют критерии SEC для торговых площадок.
Хуан также заявил, что существующие токены акций без разрешения торгуются с объемом менее 0,001% от объема соответствующих базовых акций. Собственная оценка SEC размера рынка указывает на примерно 3 млрд долларов для токенизированных акций по сравнению примерно с 70 трлн долларов для традиционного фондового рынка, что показывает, насколько этот сегмент пока мал по сравнению с обычными акциями.
Агентство описало потенциальные преимущества этой технологии, включая самостоятельное хранение активов, круглосуточную торговлю, дробное владение и почти мгновенный клиринг и расчёты. Оно также отметило, что токенизированные системы могут снизить операционные расходы, затраты на ведение учёта и торговые издержки. Эти потенциальные преимущества проверяются внутри рыночной структуры, разработанной для того, чтобы активность оставалась небольшой, отслеживаемой и связанной с зарегистрированными ценными бумагами.
Для операторов непосредственная задача заключается не столько в запуске фондового рынка без разрешений, сколько во внедрении в площадку на базе AMM механизмов комплаенса, проверки личности, администрирования прав акционеров, контроля ликвидности и остановки торгов. Пятилетнее исключение даёт компаниям возможность протестировать эту модель, а ограничение объёма и процедура подачи возражений эмитентами обеспечивают сохранение центральной роли традиционных участников рынка акций в её функционировании.
Хотите глубже разобраться в правилах токенизированных акций и тенденциях RWA? Ознакомьтесь с нашим руководством по токенизированным акциям далее.
Отказ от ответственности: Содержание этой страницы предоставляется исключительно в общих информационных целях и не отражает позицию или финансовые рекомендации Toobit. Мы не гарантируем точность или полноту этой информации и не несём ответственности за любые ошибки, пропуски или последствия, возникшие в результате её использования. Инвестирование в цифровые активы сопряжено с риском; пользователям следует самостоятельно оценить своё финансовое положение и связанные с этим риски. Для получения дополнительной информации ознакомьтесь с нашими Условиями предоставления услуг и Раскрытием информации о рисках.
