As rendibilidades dos Treasuries dos EUA dispararam em setembro, à medida que os mercados reavaliaram a rendibilidade exigida para deter dívida pública de longo prazo, com a rendibilidade a 10 anos a subir 54 pontos base, para 5,29%, segundo a QuantStreet Capital. O movimento foi impulsionado sobretudo por rendibilidades reais mais elevadas, e não por uma deterioração das expectativas de inflação, criando um contexto difícil para as ações sensíveis às taxas de juro, ao mesmo tempo que deixava as empresas de semicondutores ligadas às infraestruturas de inteligência artificial entre as empresas com melhor desempenho no mercado.
A QuantStreet Capital afirmou que a rendibilidade do Treasury a 10 anos subiu de 4,75% durante o mês, contribuindo para perdas entre 2,3% e 5% em várias áreas do mercado de rendimento fixo dos EUA. A rendibilidade subiu ainda mais no início de outubro, atingindo brevemente 5,35%, um nível observado pela última vez há cerca de 24 anos.
A dimensão e a composição da liquidação são importantes para os mercados financeiros porque as rendibilidades reais aumentam o custo efetivo do capital em toda a economia. Empresas, famílias e governos enfrentam custos de financiamento mais elevados quando sobem as rendibilidades dos Treasuries ajustadas à inflação, mesmo que os mercados não estejam a aumentar substancialmente as suas previsões de inflação.
As rendibilidades reais representaram a maior parte do movimento dos Treasuries em setembro
A rendibilidade real do Treasury a 10 anos, medida através de títulos do Tesouro protegidos contra a inflação, aumentou de 2,44% para 2,93% em setembro, uma subida de 49 pontos base, segundo a QuantStreet Capital. No mesmo período, a taxa de inflação de equilíbrio a 10 anos — a medida baseada no mercado, calculada a partir da diferença entre as rendibilidades dos Treasuries nominais e protegidos contra a inflação — subiu apenas 5 pontos base, para 2,36%.
Isto significa que mais de nove décimos do aumento da rendibilidade nominal a 10 anos refletiram a componente de rendibilidade real, e não a compensação pela inflação.
Esta distinção aproxima o movimento de setembro de uma reavaliação do crescimento, da procura de financiamento e da compensação pelo risco, mais do que de um simples receio de inflação. O aumento das rendibilidades reais pode refletir expectativas de um crescimento económico de longo prazo mais forte, mas também pode incluir um prémio mais elevado exigido pelos detentores de obrigações pelo risco de duração, pela incerteza orçamental e pela oferta volátil de Treasuries.
A Reuters noticiou a 7 de outubro que o prémio de prazo do Treasury a 10 anos — a rendibilidade adicional procurada por deter obrigações de longo prazo em vez de renovar dívida de curto prazo — tinha subido para cerca de um máximo de 12 anos. Isto levanta a possibilidade de parte do aumento das rendibilidades reais medidas ter refletido os investidores a exigirem uma maior compensação pela incerteza de deter obrigações de longo prazo, em vez de uma melhoria pura das perspetivas económicas.
Os Estados Unidos também enfrentam necessidades substanciais de financiamento. Uma maior emissão de títulos do Tesouro pode pressionar os títulos de duração longa quando a oferta de obrigações aumenta mais rapidamente do que a procura por parte de compradores dispostos a mantê-las às yields prevalecentes. Um défice federal projetado de 1,9 biliões de dólares e os preços elevados da energia vieram agravar as preocupações do mercado quanto às perspetivas orçamental e da inflação, embora os dados de setembro sobre a inflação implícita indiquem que a valorização da inflação em si pouco se alterou durante o mês.
A despesa em IA oferece uma explicação, mas as evidências continuam incompletas
A discussão mensal da QuantStreet Capital apontou para uma segunda força: o aumento da procura de capital associada às infraestruturas de IA. Os centros de dados, as unidades de processamento gráfico, os equipamentos de rede e os sistemas de energia exigem um grande investimento inicial, frequentemente financiado ao longo de períodos prolongados. Se as empresas procurarem mais financiamento de longo prazo enquanto a oferta de poupança de longa duração não aumentar a um ritmo comparável, os custos de financiamento podem subir.
A análise da ING defendeu de forma semelhante que a IA poderia afetar as yields através de vários canais, incluindo as despesas de capital das empresas, as perspetivas de produtividade e as expectativas de crescimento a longo prazo. Uma perspetiva de crescimento mais forte tenderia normalmente a elevar as yields reais, ao aumentar o retorno esperado disponível através do investimento produtivo.
O dólar norte-americano valorizou-se em setembro, de acordo com a discussão citada pela QuantStreet, um resultado que não se enquadra perfeitamente num recuo generalizado dos ativos denominados em dólares. Esse padrão deixa espaço para uma interpretação centrada no crescimento interno e na procura de capital, juntamente com preocupações quanto à oferta de títulos do Tesouro e ao prémio de prazo.
Nenhuma das explicações exclui a outra. As yields dos TIPS podem conter um prémio de prazo real, pelo que o aumento de 49 pontos base na yield real a 10 anos não pode ser tratado como uma medida precisa de melhores expectativas de crescimento. Os mercados podem estar a incorporar uma combinação de maior procura de capital, forte endividamento público e maior incerteza em torno das taxas de juro de longo prazo.
As ações de semicondutores divergiram do mercado acionista mais amplo
A subida das yields dividiu acentuadamente as ações norte-americanas. O ETF VanEck Semiconductor, que é negociado sob o ticker SMH, valorizou cerca de 9,4% em setembro, enquanto o índice S&P 500 de ponderação igualitária caiu cerca de 4,8%, de acordo com a QuantStreet Capital. O Nasdaq manteve-se positivo no mês, impulsionado pela sua elevada exposição às grandes empresas tecnológicas.
As ações de pequena capitalização, os fundos de investimento imobiliário, as empresas de serviços públicos e as ações do setor financeiro enfraqueceram à medida que as yields subiram. Estes setores tendem a estar mais expostos aos custos de refinanciamento, a avaliações sensíveis às taxas de juro ou a alterações na forma da curva de rendimentos.
A divergência também mostrou como o otimismo do mercado em relação aos resultados se tinha tornado restrito. A QuantStreet identificou empresas como AMD, Micron, Intel, Cisco e Applied Materials como parte da operação de momentum em torno das infraestruturas de IA. Os fabricantes de chips e os fornecedores de equipamento podem beneficiar numa fase inicial quando as empresas se comprometem com nova capacidade computacional, porque as suas vendas estão diretamente ligadas ao ciclo de investimento.
A empresa descreveu o restante setor empresarial, fora destes vencedores ligados ao hardware, como “ROCS”. O seu argumento era que muitas empresas a jusante que financiavam projetos de IA ainda não tinham demonstrado uma melhoria generalizada dos lucros que correspondesse à dimensão dos gastos em chips, centros de dados e equipamento de apoio.
Essa lacuna cria pressão sobre a economia da expansão da IA. Yields reais mais elevadas aumentam os custos de financiamento precisamente quando muitas empresas estão a comprometer capital com projetos de retorno mais demorado. Se os ganhos de produtividade e o crescimento das receitas surgirem lentamente, os retornos desses investimentos poderão ser comprimidos, mesmo enquanto os fornecedores a montante continuam a reportar uma procura forte.
Os dados do U.S. Bureau of Labor Statistics mostraram uma melhoria do crescimento da produtividade do trabalho face ao ritmo médio registado depois de 2010. Os dados não isolam o contributo da IA, nem demonstram que os ganhos de produtividade já tenham atingido uma dimensão suficiente para compensar o custo do atual ciclo de investimento.
A volatilidade das obrigações complica o caso do risco de longa duração
A QuantStreet afirmou que começou a aumentar modestamente a duração nas carteiras de menor risco depois de a yield a 10 anos se aproximar dos 5,25%, mantendo simultaneamente uma posição de duração global abaixo do seu índice de referência. O movimento sugere que a empresa considera as yields mais atrativas, mas não o suficiente para abandonar a cautela enquanto o prémio de prazo e as pressões orçamentais permanecerem elevados.
Nos mercados de criptomoedas, o movimento das Treasuries oferece um sinal menos direto do que no caso das obrigações ou das ações altamente sensíveis às taxas. O material fornecido citava uma correlação móvel de 90 dias de menos 0,17 entre a Bitcoin e a yield das Treasuries a 10 anos em setembro, indicando uma relação pouco estável no curto prazo entre as duas medidas.
A descida da Bitcoin para cerca de 81 162 $ durante a recente reavaliação do mercado mostrou, ainda assim, que movimentos bruscos nas condições de financiamento globais podem coincidir com pressão sobre os ativos de risco. A correlação reportada com o ouro também subiu para 0,59, o nível mais elevado em seis anos, embora as correlações possam mudar rapidamente e não estabeleçam uma alteração duradoura no comportamento de negociação.
O teste imediato para os mercados é saber se os rendimentos mais elevados começam a abrandar a despesa para além dos fornecedores de IA mais rentáveis. Um aumento sustentado das taxas reais colocaria sob maior escrutínio as empresas muito endividadas, os mercados imobiliários e as empresas que realizam grandes investimentos tecnológicos, cujos retornos financeiros continuam a estar a anos de distância.
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