A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA abriu uma via rigorosamente controlada para a negociação de versões tokenizadas de ações de empresas norte-americanas cotadas em bolsa, mas o quadro limita essa atividade a pools autorizados de criadores de mercado automatizados, impõe um limite rigoroso ao volume e confere aos emitentes das ações o poder de se oporem à utilização das suas ações.
O quadro de isenção de 18 de setembro aplica-se a ações tokenizadas do National Market System — valores mobiliários negociados nos principais mercados acionistas dos EUA — e vigora por cinco anos. Cria uma categoria definida de “plataforma de valores mobiliários tokenizados” que pode operar mercados baseados em blockchain sob condições especificadas. Esta abordagem permite testar a tokenização no âmbito das regras existentes sobre valores mobiliários, em vez de criar uma autorização ampla para que plataformas de criptoativos possam cotar produtos digitais baseados em ações.
A participação seria limitada desde o início. Tanto os negociadores como os fornecedores de liquidez teriam de concluir verificações de conhecimento do cliente e da empresa antes de utilizarem um pool de criador de mercado automatizado, ou AMM. Um AMM é um mecanismo de negociação baseado num contrato inteligente que determina os preços a partir dos saldos dos ativos mantidos num pool, em vez de fazer corresponder individualmente ordens de compra e de venda.
Esse requisito aproxima o modelo proposto mais de um mercado de valores mobiliários controlado do que das finanças descentralizadas abertas e sem autorização. Exclui também os modelos de livro de ordens de limite centralizado, nos quais os negociadores apresentam ofertas de compra e de venda que são correspondidas entre si. A definição da SEC de uma plataforma de valores mobiliários tokenizados elegível centra-se especificamente em pools AMM e em controlos de elegibilidade.
Uma isenção limitada para ações registadas
A SEC limita a isenção a ações tokenizadas do NMS registadas junto da entidade reguladora. Um token elegível tem de conferir os mesmos direitos que o valor mobiliário convencional, incluindo direitos equivalentes a dividendos e de voto, bem como direitos proporcionais sobre os ativos residuais numa liquidação por falência.
Estas condições visam a tokenização de uma participação acionista existente, e não de produtos que apenas acompanhem o preço de uma ação. O quadro exclui criptoativos de terceiros que representem os seus próprios valores mobiliários, valores mobiliários associados tokenizados e swaps baseados em valores mobiliários tokenizados que criem uma exposição sintética a uma ação subjacente.
As plataformas também enfrentam limites quanto aos ativos que podem ser negociados contra ações tokenizadas. A SEC enumera outras ações NMS tokenizadas, criptoativos que não sejam valores mobiliários, como stablecoins de pagamento emitidas por emissores de stablecoins de pagamento conformes, e fundos do mercado monetário tokenizados. O documento não apresenta uma classificação mais detalhada dos criptoativos que poderiam ser considerados não mobiliários para além desses exemplos.
Assim, as regras só permitiriam um par de negociação de cripto familiar — como um token de ações contra uma stablecoin indexada ao dólar — se todos os componentes cumprissem as condições da SEC. Uma plataforma não poderia utilizar a isenção para lançar um menu amplo de ações sintéticas, derivados ou tokens associados a produtos de ações emitidos no estrangeiro.
O limite de volume restringe o impacto no mercado
A negociação de ações NMS tokenizadas ao abrigo da isenção não pode exceder 0,25% do volume médio diário de negociação da ação subjacente durante o mês anterior. O cálculo deve utilizar dados divulgados por um plano eficaz de comunicação de transações, a infraestrutura de dados de mercado utilizada na negociação de ações nos EUA.
Para ações de grande capitalização com elevada negociação, o limite ainda poderá permitir alguma atividade, mas impede que os conjuntos tokenizados se tornem uma fonte importante de formação de preços no âmbito do quadro experimental. O limite também impõe restrições práticas à liquidez que uma plataforma pode atrair antes de a sua negociação de uma determinada ação ficar condicionada.
A SEC reconheceu que as plataformas baseadas em AMM não poderiam cumprir o Regulamento NMS sem alterações substanciais ao seu modelo de negociação. O Regulamento NMS inclui requisitos de estrutura de mercado concebidos para proteger os investidores em ações, incluindo regras relacionadas com a qualidade da execução. Os AMM determinam um preço cotado com base apenas no rácio entre os ativos de um conjunto, que pode diferir dos preços disponíveis nas bolsas de valores convencionais.
Esse modelo cria uma preocupação específica em conjuntos com pouca liquidez. Uma transação comparativamente modesta pode alterar acentuadamente o preço de um AMM quando a liquidez é limitada, produzindo potencialmente uma diferença entre a ação tokenizada e o seu equivalente negociado tradicionalmente. A SEC apontou possíveis desfasamentos de preços como um dos riscos associados a estes mercados.
Os emitentes mantêm um veto efetivo
As empresas cujas ações sejam tokenizadas teriam uma forma direta de impedir a negociação numa plataforma que recorra à isenção. Se um emitente enviar uma notificação escrita a opor-se à negociação de uma determinada ação NMS tokenizada, a plataforma deixará de poder permitir a negociação desse token.
A disposição confere às empresas cotadas uma influência substancial sobre a possibilidade de as suas ações desenvolverem um mercado on-chain. Poderá revelar-se especialmente relevante para emitentes preocupados com o facto de as transferências em blockchain poderem complicar a manutenção dos registos acionistas, as operações societárias, os processos de votação ou o cumprimento das restrições de propriedade.
A SEC identificou especificamente preocupações relativas aos registos acionistas decorrentes das transferências on-chain. Embora o regime exija que os detentores de tokens recebam direitos acionistas equivalentes, as plataformas e os emitentes continuariam a precisar de sistemas operacionais capazes de associar os movimentos na blockchain aos registos necessários para dividendos, votações e outros eventos societários.
Uma plataforma também tem de ser capaz de suspender a negociação, acrescentando outro mecanismo de controlo que difere da operação ininterrupta frequentemente associada aos protocolos de blockchain. A agência exige medidas operacionais e de divulgação abrangentes, incluindo o acesso da SEC aos livros e registos relevantes. Os operadores devem publicar um aviso no seu site pelo menos 30 dias de calendário antes de iniciarem atividade ao abrigo da isenção.
Os AMM permissionados deixam as plataformas de livro de ordens fora do regime
Huang, cofundador do protocolo DeFi Glider, destacou as limitações da estrutura numa publicação de 22 de setembro na rede X. Huang chamou a atenção para os pools AMM permissionados exigidos, a exclusão dos modelos de livro de ordens com limite central e o requisito de que os tokens elegíveis representem valores mobiliários NMS registados na SEC.
A exclusão é relevante para plataformas construídas em torno de livros de ordens, e não de pools de liquidez. Huang citou o modelo de mercado à vista da Hyperliquid como exemplo de uma estrutura fora da definição da isenção. A publicação dizia que a Hyperliquid tinha cerca de 70 pares à vista e um volume diário à vista equivalente a aproximadamente metade do da Uniswap, embora essas comparações não alterem os critérios da SEC para as plataformas.
Huang afirmou também que os tokens de ações permissionless existentes são negociados com menos de 0,001% do volume das ações subjacentes correspondentes. A própria referência da SEC à dimensão do mercado coloca as ações tokenizadas em cerca de 3 mil milhões de dólares, em comparação com aproximadamente 70 biliões de dólares no mercado acionista tradicional, ilustrando o quão limitado continua a ser este segmento face às ações convencionais.
A agência descreveu potenciais vantagens da tecnologia, incluindo autocustódia, negociação ininterrupta, propriedade fracionada e compensação e liquidação quase instantâneas. Afirmou também que os sistemas tokenizados podem reduzir os custos operacionais, de manutenção de registos e de negociação. Essas potenciais eficiências estão a ser testadas dentro de uma estrutura de mercado concebida para manter a atividade limitada, identificável e ligada a valores mobiliários registados.
Para os operadores, o desafio imediato consiste menos em lançar um mercado de ações sem permissões do que em integrar a conformidade, a verificação de identidade, a administração dos direitos dos acionistas, os controlos de liquidez e os sistemas de suspensão da negociação numa plataforma baseada num AMM. A isenção de cinco anos proporciona às empresas uma via para testar esse modelo, enquanto o limite de volume e o processo de objeção dos emitentes asseguram que os participantes tradicionais do mercado acionista continuam a desempenhar um papel central no seu funcionamento.
Quer saber mais sobre as regras relativas às ações tokenizadas e as tendências dos RWA? Consulte o nosso guia sobre ações tokenizadas a seguir.
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