QuantStreet Capitalによると、9月の米国債利回りは急上昇した。市場が長期国債を保有するために必要なリターンを見直したためで、10年債利回りは54ベーシスポイント上昇して5.29%となった。この動きは、インフレ期待の悪化というより、実質利回りの上昇が圧倒的な要因だった。金利に敏感な株式には厳しい環境となった一方、人工知能インフラに関連する半導体企業は市場で最も好調な銘柄群の一つとなった。
QuantStreet Capitalによると、10年米国債利回りは月中に4.75%から上昇し、米国の債券市場の一部では2.3%から5%の損失につながった。利回りは10月初旬にもさらに上昇し、一時5.35%に達した。これはおよそ24年前以来の水準だった。
売りの規模と構成は、実質利回りが経済全体の実効資本コストを押し上げるため、金融市場にとって重要である。インフレ調整後の米国債利回りが上昇すると、市場がインフレ予測を大幅に引き上げていなくても、企業、家計、政府はより高い借入コストに直面する。
9月の米国債の動きの大半を実質利回りが占める
QuantStreet Capitalによると、米国債インフレ連動債を通じて測定される10年実質米国債利回りは、9月に2.44%から2.93%へ上昇し、49ベーシスポイント上昇した。同じ期間に、10年ブレークイーブン・インフレ率――名目米国債とインフレ連動国債の利回り差から算出される市場ベースの指標――はわずか5ベーシスポイント上昇し、2.36%となった。
つまり、名目10年債利回りの上昇分の9割超は、インフレ補償ではなく実質利回りの上昇を反映していた。
この違いから、9月の動きは単純なインフレ懸念というより、成長、資金需要、リスク補償の見直しに近いものだといえる。実質利回りの上昇は、長期的な経済成長の加速予想を反映する場合がある一方、デュレーションリスク、財政の不確実性、変動の大きい米国債の供給をめぐり、債券保有者がより高いプレミアムを要求していることを含む場合もある。
Reutersは10月7日、短期債務を借り換え続けるよりも長期債を保有するために求められる追加リターンである10年米国債のタームプレミアムが、およそ12年ぶりの高水準に上昇したと報じた。これは、実質利回りの上昇の一部が経済見通しの純粋な改善ではなく、長期債を保有する不確実性へのより高い補償を投資家が要求したことを反映している可能性を示している。
米国もまた、巨額の借り入れ需要に直面している。国債の供給が、現在の利回りで保有する意思のある買い手の需要を上回るペースで増えると、国債発行の増加はデュレーションの長い証券に圧力をかける可能性がある。1.9兆ドルと見込まれる連邦財政赤字と高止まりするエネルギー価格が、財政およびインフレ見通しをめぐる市場の懸念を強めている。ただし、9月のブレークイーブン・データは、インフレ期待に基づく価格形成自体は同月中に比較的小幅しか動かなかったことを示している。
AI関連支出が一つの説明を提供するが、証拠はまだ不十分
QuantStreet Capitalの月次議論では、第二の要因としてAIインフラに関連する資本需要の増加が指摘された。データセンター、グラフィックス処理装置、ネットワーク機器、電力システムには多額の初期投資が必要であり、その資金は長期にわたって調達されることが多い。企業がより多くの長期資金を求める一方で、長期運用可能な貯蓄の供給が同程度のペースで増加しなければ、借入コストは上昇し得る。
INGのリサーチも同様に、AIは企業の設備投資、生産性見通し、長期的な成長期待など、複数の経路を通じて利回りに影響を及ぼす可能性があると論じている。成長見通しが強まれば、生産的な投資から得られる期待収益が高まるため、通常は実質利回りも上昇する。
QuantStreetが引用した議論によると、9月には米ドルが上昇した。これは、ドル建て資産からの幅広い撤退とは整合しにくい結果である。この動きは、米国の成長と資本需要を軸とした解釈に加え、国債供給とタームプレミアムへの懸念も考慮する余地を残している。
どちらの説明も、もう一方を排除するものではない。TIPSの利回り自体にも実質タームプレミアムが含まれる可能性があるため、10年実質利回りが49ベーシスポイント上昇したことを、成長期待の改善を正確に示す指標とみなすことはできない。市場は、資本需要の強まり、政府借り入れの増加、長期金利をめぐる不確実性の高まりを組み合わせて織り込んでいる可能性がある。
半導体株は株式市場全体から乖離した
利回りの上昇は、米国株のパフォーマンスを大きく二分した。ティッカーSMHで取引されるVanEck Semiconductor ETFは、QuantStreet Capitalによると、9月に約9.4%上昇した一方、均等加重S&P 500指数は約4.8%下落した。Nasdaqは、大型テクノロジー企業への高いエクスポージャーに支えられ、同月はプラスを維持した。
利回りが上昇する中、小型株、不動産投資信託（REIT）、公益株、金融株は下落した。これらのセクターは、借り換えコストや金利に左右されやすいバリュエーション、またはイールドカーブの形状変化の影響を受けやすい傾向がある。
この乖離は、市場の業績への楽観論がいかに狭い範囲に限られていたかも示した。QuantStreetは、AMD、Micron、Intel、Cisco、Applied Materialsなどを、AIインフラを巡るモメンタム取引の一部として特定した。企業が新たなコンピューティング能力への投資を決定すると、半導体メーカーや装置プロバイダーは早い段階で恩恵を受けられる。売上が投資サイクルに直接結び付いているためだ。
同社は、こうしたハードウェア関連の勝ち組以外の企業セクターの残りを「ROCS」と表現した。同社の主張は、AIプロジェクトに資金を投入する多くの川下企業が、半導体、データセンター、関連機器への支出規模に見合う幅広い利益改善をまだ示していないというものだった。
この差は、AI開発の経済性に圧力をかける。多くの企業が回収期間の長いプロジェクトに資本を投じているまさにその時に、実質利回りの上昇が資金調達コストを押し上げるからだ。生産性向上や売上高の伸びが緩やかにしか現れなければ、川上のサプライヤーが強い需要を報告し続ける一方で、こうした投資のリターンは圧迫される可能性がある。
米労働統計局のデータは、労働生産性の伸びが2010年以降に記録された平均ペースから改善していることを示している。このデータはAIの寄与を切り分けておらず、生産性向上が現在の投資サイクルのコストを相殺できるほど大きくなったことも示していない。
債券のボラティリティが長期デュレーションのリスク要因を複雑にする
QuantStreetは、10年債利回りが5.25%に近づいた後、低リスク・ポートフォリオでデュレーションを小幅に延長し始めたと述べた。ただし、全体のデュレーションはベンチマークを下回る水準に維持した。この動きは、同社が利回りをより魅力的になっていると見ているものの、タームプレミアムや財政上の圧力が高止まりする中で、慎重姿勢を放棄するほどではないと判断していることを示唆する。
暗号資産市場にとって、米財務省の動きが示すシグナルは、債券や金利感応度の高い株式に対するものほど直接的ではない。提供された資料では、9月のビットコインと10年米国債利回りの90日ローリング相関はマイナス0.17とされ、両指標の間に安定した短期的な関係がほとんどないことを示している。
最近の市場の再評価局面でビットコインが約81,162ドルまで下落したことは、世界的な資金調達環境の急激な変化が、リスク資産全体のストレスと同時に発生し得ることを示しました。金との相関も0.59まで上昇し、過去6年間で最も高い水準となりましたが、相関は急速に変化する可能性があり、取引行動に持続的な変化が生じたことを示すものではありません。
市場にとって当面の焦点は、利回りの上昇が、最も収益性の高いAIサプライヤー以外の分野でも支出を抑制し始めるかどうかです。実質金利の持続的な上昇は、負債の多い企業、不動産市場、そして投資による財務的リターンが得られるまで数年を要する大規模なテクノロジー投資を行う企業に対する scrutiny を強めるでしょう。
上昇する利回りが暗号資産市場やトークン化された米国債にどのように影響するかについては、当社の TradFiとその仕組みに関するガイドを 本日ご覧ください。
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