トークン化株が実株の価格を一時的に押し上げる

Robinhood Chain上のトークン化された米国株は9月初旬の短い期間、原株市場に買い圧力を波及させたようだ。特にAMCエンターテインメントでその動きが顕著だったが、発行・償還メカニズムによってトークン供給が急増し、プレミアムは消失した。ブロックチェーン記録によると、オンチェーン版がAMCのナスダック終値を大幅に上回って取引された後、トークン化されたAMCの供給量は72時間で152,106株から2,895,758株へと19倍に増加した。

この出来事は、特に米国市場が閉まっていてトークン市場が開いている場合、株式連動型トークンが限られた時間帯に原株の取引へ影響を及ぼし得ることを示している。しかし同じ仕組みが、乖離の長期化を抑える。認可された仲介業者は原株を取得し、公正価値で追加トークンを発行してプレミアムで売却できるためだ。こうした供給が流通に入ると、トークン価格を押し上げていた希少性は急速に薄れる可能性がある。

AMCの最も大きな乖離は、AMCエンターテインメントの最高経営責任者（CEO）アダム・アロンによるソーシャルメディアへの投稿を受けて生じた。ニューヨーク時間木曜日午後5時18分、株式市場の取引終了から78分後、アロンはトークン化されたAMC商品を「恥ずべきで、ばかげていて、嫌悪すべきもの」と評し、外部の証券弁護士を起用したと付け加えた。

6時間以内に、アロンの投稿にちなんで名付けられた2つのミームトークンが、トークン化されたAMCを基軸とする流動性プールで取引を開始した。トークン化された株式は18.04ドルで売買されたのに対し、AMCのナスダック終値は2.54ドルだった。

寄り前の価格差は数分以内に縮小

9月4日午前4時（米東部時間）に米国の寄り前取引が始まると、トークン化されたAMCは4.09ドルで取引され、原株の直近価格は2.54ドルのままだった。プレミアムは61％に達した。AMC株は寄り前取引の最初の15分で3.11ドルまで上昇し、前日終値から22％高となる一方、トークン価格は下落した。

通常取引開始直前の午前9時29分までに、両市場の価格はほぼ収束した。AMCは2.62ドル、トークン化された銘柄は2.61ドルで取引された。株価はその日の取引を2.65ドルで終えた。

ブロックチェーン記録によると、発行代理人はその週末、流通市場でおよそ760万ドル相当のAMC株を購入・保有した。購入が最も活発だった時間帯には、これらの買い付けがAMCの寄り前取引量の最大7.6％を占めた。その後、約310,000株分のトークン化されたAMCが償還・消却され、流通供給量の増加は部分的に巻き戻された。

その仕組みは上場投資信託（ETF）のプライマリー市場に似ている。Robinhood Assets (Jersey) Limitedは、個々の米国株の値動きを追跡するよう設計された債務商品として、株式連動型の金融商品を発行し、それに対応する現物株をカストディで保管する。認定仲介業者は公正価値でトークンを発行または償還できるため、ブロックチェーン上の商品と上場株の価格差を利用した裁定取引が可能になる。

このプロセスは、オンチェーン上のプレミアムを現実世界の株式購入につなげる一方、その効果にも上限を設ける。プレミアムが生じると、取引主体は株式を購入してトークンを発行・売却し、価格差が縮小するまで取引するよう促される。ディスカウントの場合は逆の取引が誘発され、償還を通じてトークンの供給が減少する。

ミームトークンのプールが需要の流れを変えた

AMCの急騰は、流動性プールの設計によって増幅された。トークン化株を基準価格とするミームトークンは、購入時に株式トークンを経由する必要があるため、現金で単に手数料を徴収するのではなく、仕組み上、トークン化株への需要を生み出す。ブロックチェーンの記録によると、株式トークン建ての7つのプールがRobinhood Chainで最も活発な流動性プール上位100位に入り、1日当たりの合計取引高は約7,300万ドルに達している。

トークン化されたHims & Hers Healthでも、同様のパターンが現れた。供給量は8月20日の468株から130,876株へと増加し、280倍に膨らんだ。追加されたトークンは、購入されカストディで保管された約360万ドル相当のHims & Hers株に対応していた。

Hims & Hersに連動するミームトークンは当初、関連するトークン化株の供給量の81%を占めていた。流動性プール内のミームトークン数が増加したにもかかわらず、その割合は4日間で47%に低下した。新規発行によって、利用可能なトークン化株の流通量に対するプールの影響力が薄まり、継続的な資金流入がトークン価格を押し上げる力が弱まった。

Hims & Hersの事例から算出した換算値は、波及効果の規模が限定的であることを示している。ミームトークンの時価総額はピーク時に約8,500万ドルだったが、実際の株式購入とカストディに結びついたのはおよそ360万ドルだった。これは、ミームトークンの時価総額1ドル当たり、実際の株式購入が約0.04ドルにとどまることを意味する。

規模が大きく取引が活発な株式では効果に限界

Robinhood Chain上の約50銘柄の株式トークンの裏付けとなる現物株は、提供されたブロックチェーンデータに基づくと、合計で約1億3,800万ドル相当になる。AMCだけでも先週金曜日にNasdaqで約1億5,000万ドルの売買高を記録しており、トークン化株の在庫全体は、単一の中型株における活発な取引日の規模を下回っている。

この比較によって、AMCの値動きを文脈の中で捉えられます。トークンの取引活動は、夜間取引やプレマーケット取引のような薄商いの時間帯に価格圧力を生む一因となる可能性があります。このような時間帯は比較的小規模な注文でも価格を動かし得ます。通常の米国取引時間が始まると、はるかに厚い流動性プールに直面します。

Farmmiは、薄い流動性に伴うリスクをより極端に示す例でした。同銘柄は日中に321%上昇した後、1週間以内に上昇分の大半を戻しました。提供された分析の数値によると、Farmmiの9月2日の取引高は8億7,260万株で、平均の4万5,000株に対して、通常の活動のおよそ1万9,000倍でした。

最も大きな価格差が現れるのは、米国の株式市場が閉まっている一方で、株式トークンの取引が続いている場合です。その期間は新規発行が利用できない可能性があり、関連する発行チャネルが再開するまで、流通供給量が固定されたままになります。提供された記録では、複数の株式トークンが金曜日の23:35 UTCに最後の新規供給を受けており、火曜日のプレマーケット取引まで、祝日を含む週末の長い空白期間が生じていました。

それでも、結果は一様ではありませんでした。トークン化されたHims & Hersは2%のディスカウントから4%のプレミアムの範囲で取引され、最後は原株価を2.9%上回る水準で提示されました。トークン化されたAMCは同じ期間の大半でディスカウントとなり、一時はマイナス7%に達しましたが、2つの商品を合わせた取引高は約4,000万ドルに上りました。

AMCのトークン供給量の拡大により、別の一時的な新規発行停止に対する感応度は低下した可能性があります。発行済みトークンが約15万2,000枚ではなく約290万枚に達していたため、単一の流動性プールが流通市場全体に占める割合は小さくなりました。

入手可能な数値から見ても、この状況は、空売り残高が浮動株の約138%に達し、1月28日に株価が17ドルから日中最高値483ドルまで急騰した2021年のGameStopのショートスクイーズとは大きく異なります。引用された株式トークンの例では、カバー日数は3日から9日で、空売りがすべて買い戻されると仮定した場合でも、モデル上の上昇率は7%から14%でした。トークン化された株式市場は一時的な価格のゆがみを生む可能性がありますが、発行能力と原株市場の厚みは、そうしたゆがみがどの程度続くかを左右する強力な制約として残ります。