RWA.xyzによると、パブリックブロックチェーン上のトークン化された現実世界資産市場は、ステーブルコインを除き8月3日時点で372.9億ドルに達した。しかし、この分野の次の試練は、発行量を超えて、トークン保有者がオンチェーンで表される資産を確実に償還、受け取り、または権利行使できることを証明することだ。
RWA.xyzによると、国債とマネーマーケット商品は161.6億ドルで、市場の43%を占めた。コモディティは46億ドル、トークン化された株式とETFは21.6億ドルだった。これらの数字は、トークン化が、確立されたカストディアン、明確な価格設定、なじみのある決済プロセスを備えた金融商品で足場を築いたことを示している。同時に、ブロックチェーントークンと原資産を結ぶ法的・運用上のつながりにも、より厳しい scrutiny が向けられている。
トークンは数秒で移転できるが、保有者が償還権を行使する際には、ブロックチェーン外で業務を行うカストディアン、銀行、名義書換機関、発行体、配送業者に依存する場合がある。こうした連携の質によって、保有者が退出する必要が生じたとき、トークンの所有権を現金、有価証券、地金、その他の約束された資産に変換できるかどうかが決まる。
償還によってトークンは受け渡し請求権になる
Matrixdockを率いるMeng氏は、決済とはオンチェーンの記録が、受け渡しを担うオフチェーンのシステムと接する瞬間だと説明した。ブロックチェーンは誰がトークンを保有しているか、いつ所有者が変わったかを記録できるが、それだけで保管庫から金を取り出したり、銀行を通じて資金を送金したり、有価証券登録簿を更新したりすることはできない。
Matrixdockのトークン化金商品XAUmは、2025年4月にそのプロセスの一例を示した。ある保有者は32.148 XAUmトークンをバーンし、償還請求を行った後、取引日から3営業日以内のT+3で、1キログラムのロンドン貴金属市場協会（LBMA）認定の金地金を受け取った。
この取引には、単なるウォレット間の移転以上の手続きが伴った。保有者はまず、必要な数のトークンを保有し、償還指示を提出しなければならなかった。その後トークンはバーンされ、発行残高が減少する一方、対応する金はカストディから引き出され、実物の受け渡しプロセスを通じて引き渡された。
各段階にはそれぞれ異なる目的がある。バーンは、連動する金が準備資産から引き出された後も、償還済みトークンが流通し続けるのを防ぐ。カストディの取り決めは、金属がどこに保管され、どのような条件で引き出せるかを定める。受け渡し手続きは、保有者が単にデジタル上の請求権を持つだけでなく、実際に所有権を取得できるかどうかを決める。
この区別は、トークン化商品が継続的な移転可能性を評価されることの多い市場では、特に重要になる。流通市場での取引は24時間いつでも可能な場合がある一方、裏付け資産は従来の受付締切時間、コンプライアンス確認、保管庫の手続き、銀行の営業時間の対象となる可能性がある。
証券では法務と登録に関する問題が加わる
トークンと裏付け資産の結び付きは、コモディティよりもトークン化証券の方が複雑になる可能性がある。金の償還では、主に保管、割当、受け渡しが問題となる。トークン化された株式やファンド持分には、配当、議決権、株式分割、公開買付け、その他のコーポレートアクションに関する権利も伴う可能性がある。
AMINA Bankの最高商品責任者であるHarrison氏は、保有者の立場を決める3つの問いを挙げた。すなわち、誰が債務を負うのか、その金融商品にどの法律が適用されるのか、そしてトークンにどの権利が付随するのかである。
これらの問いには、スマートコントラクトのコードだけでは必ずしも答えられない。トークン化の仕組みはさまざまだ。トークンが裏付け証券への直接的な持分を表す場合もあれば、裏付け資産を保有する発行体、名義人、または特別目的事業体に対する契約上の請求権を表す場合もある。紛争、破産、コーポレートアクションが発生した際、この違いは保有者の法的地位に影響する。
Securitizeの最高執行責任者であるMiller氏は、所有権の登録も仕組みによって異なると指摘した。ブロックチェーン上のアドレスは誰がトークンを管理しているかを示す一方、法的に認められた所有者は、別の株主名簿や仲介機関を通じて記録されている可能性がある。これらの記録を一致させることは、トークン保有者がその金融商品でうたわれた権利を確実に受け取るための中心的な課題である。
これはトークン化における実務上の分岐点となる。高品質な資産に裏付けられた商品であっても、償還プロセス、準拠文書、正式な所有権記録がブロックチェーン台帳と一致しなければ、重大な構造的リスクを抱える可能性がある。
24時間取引と限られた決済時間の衝突
従来型金融の稼働時間も、別の制約となる。ブロックチェーン上の送付は、週7日、1日24時間行える。銀行、カストディアン、プライマリー市場のエージェント、ヘッジ取引の場は、通常そうはいかない。
Meng氏は、この不一致により、トークン化資産が原資産の市場が閉まっている間に取引されると、価格差が生じる可能性があると述べた。原資産である国債、株式、コモディティ、ファンドの価格評価、ヘッジ、発行、償還を直ちに行えない場合、流動性提供者は従来の市場が再開するまで、在庫リスクやベーシスリスクにさらされる可能性がある。
このリスクは、従来の取引時間外に価格が急変する局面で最も顕著になる。トークン化された証券はオンチェーンで取引を続けられる一方、マーケットメーカーは原資産を売買する直接的な手段を欠く可能性がある。その結果、特に償還が営業日に限られる場合、取引スプレッドの拡大や純資産価値からの一時的な乖離が生じることがある。
だからといって、24時間365日の譲渡可能性が無意味になるわけではない。保有者は担保を移動したり、エクスポージャーを変更したりする際に、より大きな柔軟性を得られる可能性がある。しかし、トークンの継続的な取引が、原資産を額面価格で決済するために必要な金融インフラへの継続的なアクセスを自動的に生み出すわけではない。
規模の拡大が脆弱な決済設計のコストを高める
市場の構成を見れば、なぜ決済アーキテクチャが中心的な懸念となっているのかが分かる。トークン化された政府債務やマネーマーケット商品は、一般に、利回り、担保としての有用性、比較的予測しやすい償還を求める保有者に支持される。こうした用途は、開示された条件に基づき、トークンを原資産へのエクスポージャーに戻せるという信頼に依存している。
提示された数値によると、BlackRockのデジタル・トレジャリー・ファンドは8月下旬に総額28億ドルに達し、Franklin Templetonは151億ドル規模のトークン化政府債務セグメントで大きなシェアを占めていた。大規模なファンド商品の成長により、資産分別、カストディ体制、譲渡制限、償還期間、保有者の法的地位といった、金融業界で馴染みのある安全策に注目が集まっている。
スマートコントラクトは、発行、移転、トークンの消却を自動化できるが、現金、有価証券、現物商品を保有するオフチェーンの機関への依存をなくすことはできない。カストディアン、発行者、仲介業者が義務を履行できない場合、ブロックチェーン上の記録は維持されても、償還への経路が損なわれる可能性がある。
トークン化された資産が拡大するにつれ、市場参加者は、商品をパブリックブロックチェーンに載せられるかどうかよりも、通常時や市場ストレス下で償還プロセスが機能するかどうかによって、商品を評価するようになる可能性が高いでしょう。最も強固な仕組みとは、保有者が権利を行使する際にも、トークン供給量、裏付け資産、法的権利、引き渡し手続きが整合しているものです。
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