セントラの共同創業者であるヘスス・ロドリゲス氏によると、トークン化された現実世界の資産は、それらを取り巻く市場が混乱時にもその資産を評価・資金調達・ヘッジ・売却・決済できるようにならない限り、脆弱な担保であり続ける。彼の分析では、トークンを発行することはあくまで第一歩にすぎず、より困難な課題は、ブロックチェーンベースのローンが継続的に稼働する一方で、その裏側にある資産や償還システムがそうではない状況においても清算を処理できるようなオンチェーン市場インフラを設計することだと指摘している。
この課題は、トークン化された債券、プライベートクレジット、株式、またはその他のオフチェーン上の債権がステーブルコインの借り入れに使われる際に特に深刻になる。貸出プロトコルは、借り手が所定の閾値を下回った瞬間に数秒以内で担保を差し押さえることができる。しかし、その担保を現金に換えるために必要な発行体、カストディアン、銀行、振替代理人、あるいは基盤となる市場が、数日間利用できない可能性がある。
ロドリゲス氏は、このような不整合を「清算ギャップ」と表現している。彼の例では、借り手が日曜日の午前2時に閾値を違反したとする。スマートコントラクトは即座にトークンを清算人に移転できるが、伝統的な市場は月曜日まで開かない可能性があり、償還リクエストが処理されるのは火曜日以降になるかもしれない。トークンはすでに所有者が変わっているものの、ローンを完済するために必要な決済資産を入手する仕組みは依然として遅延している。
迅速な負債と遅い資産の退出が衝突する可能性がある
この分析は、「低ボラティリティのトークン化された政府債務は、ETHなどの暗号資産ネイティブな担保よりも自動的に安全だ」という一般的な前提に疑問を投げかけている。ロドリゲス氏は、政府債券トークンの価格が安定して見えるのは、参照価格が頻繁に更新されないか、表示されている純資産価額（NAV）に縛られているためだと指摘する。一方、ETHは週末中でも24時間取引され、流動性の高いグローバル市場で売却可能である。
したがって、滑らかなトークン価格は即時の流動性ではなく、むしろ古くなった評価データを反映している可能性がある。もし貸出プロトコルがその古い価格に依存すれば、ストレス下での売却時に担保が実際に支えられる以上の借り入れを許容してしまう恐れがある。後に急激な価格修正が行われた場合、薄い二次市場に向けて一斉清算が引き起こされる可能性がある。
問題は、トークンが通常時において原資産を追跡できるかどうかというよりも、プロトコルの負債の支払い期限が来る前に必要な形態の現金に換えることができるかどうかにある。ロドリゲス氏は流動性を、「特定の時間枠内で許容可能な割引率でポジションを売却またはファイナンスできる能力」と定義している。ロックされた総価値（TVL）、可視化された取引ペア、発行体による純資産価値（NAV）での償還約束だけでは、この基準を満たすことはできない。
RWAトークンには一般的に3つの潜在的な出口戦略がある。保有者は他の市場参加者に売却するか、発行体を通じて償還を受けるか、トークンを担保に借り入れを行い売却を先延ばしにすることができる。それぞれのルートには明確な制約が伴う。二次市場の買い手は姿を消すか、大幅なディスカウントを要求する可能性がある。償還は遅延したり、上限が設けられたり、適格保有者に限定される場合もある。また、借り入れは利用可能な貸出能力や担保ルールに依存する。
マーケットメーカーは、原資産市場が閉鎖されている期間中にバランスシート上の資金を投入することで、そのギャップの一部を埋めることができる。しかしロドリゲス氏は、こうした対応意欲を「恒久的な流動性源」と見なすのではなく、リスク要因として扱うべきだと主張する。ストレス時において、ディーラーはまさに自動化されたプロトコルが最も必要とするタイミングで、スプレッドを広げたり、在庫を減らしたり、市場から撤退したりする可能性がある。
担保ルールは法的および運用上のリスクを反映する必要がある
ロドリゲス氏のフレームワークでは、オフチェーン資産が分散型金融（DeFi）で信頼性高く機能するためには6つの要素が必要とされる。具体的には、強制力のある法的権利、信頼できるデータフィード、明確な譲渡・償還手続き、実行可能な二次市場流動性、実際の行動を反映した担保設定、そして明確に定義された清算および損失配分プロセスである。
最後の条件はしばしば不十分である。プロトコルは貸借対照比率（LTV）やオラクル価格を定めても、清算収入が未返済債務をカバーできない場合に誰が損失を負担するかを明確にしていないことが多い。このギャップにより、損失は流動性提供者、ステーブルコイン保有者、プロトコルの財務、あるいは他の貸し手に転嫁される可能性があり、これはプラットフォームの構造に依存する。
分析によると、担保のヘアカット（割引率）は過去の価格変動率以上の要素を考慮すべきである。具体的には、保有者の請求権の執行可能性、オラクルの更新頻度、償還タイミング、保管（カストディ）体制、発行体の集中度、ガバナンス支配、マーケットメーカーの対応能力、および担保資産価格と借入資産との関係性も反映する必要がある。
このアプローチは、特定の条件下で、トークン化された米国債よりもETHの方が高い借入限度額をもたらす可能性がある。この結論は、通常の直感（米国政府債務は本質的により安全な担保である）に反するものだが、基礎となる信用品質と、24時間365日いつでもトークン化された債権を清算できる能力との違いに起因するものだ。
短期国債によって裏付けられたトークンは、国債自体のデフォルトリスクが極めて小さい一方で、トークンレイヤーにおいて実務的・タイミング的なリスクを伴う可能性がある。貸付プロトコルにとって、これらのリスクは即座に担保を換金しなければならない場合に重要となる。
リスクは依存関係のネットワークを通じて伝播する
ロドリゲス氏は、RWA（現実世界資産）リスクを単一のスコアに圧縮するのではなく、関係性グラフとして扱うことを提案している。関連するノードには、キャッシュフロー、発行体、法的実体、カストディアン、オラクル、取引所または二次流通市場、償還メカニズム、ステーブルコインプール、貸付プロトコル、ガバナンスキー、バックストップ資本などが含まれる。
これらのリンクはストレスを伝達しうる。カストディアンに問題が生じれば償還に影響し、償還の遅延はマーケットメーカーの需要を弱め、取引量の減少によりオラクル価格の代表性が低下し、価格変動が関連する貸付市場での清算を引き起こす可能性がある。トークンの市場価格は、最初ではなく最後に動くシグナルとなるかもしれない。
分析では、償還待ち行列、市場の厚み、ポジション集中度、貸出利用率、オラクルの乖離、準備金の変動、基礎となるキャッシュフローの悪化、マーケットメーカーの活動など、監視が必要な領域を特定している。これらのシグナルのいくつかはオフチェーンで発生するため、ブロックチェーンデータのみに依存するシステムには限界がある。
より複雑な資産は設計負担を高める
トークン化された米国債は、保管・発行・コンプライアンス・価格設定・償還といったプロセスが比較的標準化されており馴染みやすいため、早期のテストケースとなっている。ロドリゲス氏はこれを出発点として提示しており、より複雑な資産クラスにそのまま適用できるテンプレートとは考えていない。
例えばコンピューティング関連資産は、GPU機器、機器リース、前払い済みコンピューティング容量、利用率連動型収益、データセンターの収益権などを含みうる。その経済性は、機器ファイナンス、運用パフォーマンス、減価償却、テクノロジー需要の変化といった要素が組み合わさっている。このような資産に連動したトークンには、単純な日々の時価評価に頼らず、これらの変数を捉えた価格設定および担保ルールが必要となるだろう。
エネルギー連動型トークンも同様に定義上の問題を抱えています。トークンは、物理的資産、電力購入契約（PPA）、1メガワット時の発電量、送電網の容量、プロジェクト収益、または環境クレジットを表す可能性があります。それぞれの構造において、法的請求権、データソース、清算手続きは異なります。
トークン化された株式は、プラットフォームがグローバルな株式エクスポージャーを暗号資産ネイティブなレンディングおよびデリバティブと接続しようとする中で、特に厳しい試練となる可能性があります。直接的な株式所有、収益権、仕組み債、合成トラッカーは似たような価格変動を示しつつも、配当、議決権、コーポレートアクション、償還、破産回収に関する権利はそれぞれ異なります。
ロドリゲス氏は、パーペチュアル・フューチャーズ（永続先物）がトークン化された株式スポット市場の補完手段となり得ると見ています。これにより、レバレッジ、ショートポジション、ヘッジ、継続的な価格発見が可能になります。しかし、この組み合わせにはフィードバックリスクも伴います。トークン化された株式がステーブルコインの担保として使われ、レバレッジのかかったパーペチュアル・ポジションを支える一方で、週末のトークン価格下落が限られたスポット流動性の中で清算を引き起こす可能性があるのです。
彼が提唱する安全策には、個別マージンシステム、集中度制限、週末における動的証拠金率（ヘアカット）、流動性を考慮したオラクル、サーキットブレーカー、クロスマーケット監視、明示的に資金供給されたバックストップが含まれます。これらの措置を組み合わせることで、プロトコルはレバレッジが資産周辺に蓄積される前に、遅延する償還や処分能力の限界に伴うコストを価格に反映せざるを得なくなります。
ロドリゲス氏は、トークン化によって流通、決済、透明性が向上すると主張していますが、DeFiにおけるその有用性は、単にオンチェーン上で所有権を記録するだけでなく、ストレス下での退出を周囲の市場構造が吸収できるかどうかにかかっていると指摘しています。
DeFi市場が実際にストレスシナリオでトークン化資産をどのようにサポートしているかを確認するには、 このRWA（現実世界資産）特化型ガイド をご参照ください。
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