ユニスワップの創業者ヘイデン・アダムス氏は、トークン化された株式が、あらゆる取引においてデフォルトのカウンターパーティーとしてドルに依存するのではなく、セクター別指数や広範な市場指数などの関連資産に対してより効率的に取引される可能性があると主張している。彼の例では、オンチェーン市場でNVIDIA株式とSPY ETFトークンをペアにしたNVDA/SPYという取引ペアが、従来のNVDA/USDプールと比べて流動性提供者の在庫およびヘッジコストを削減できるという。
この提案は、自動マーケットメーカー（AMM）のよく知られた特徴に基づいている。つまり、プール内の2つの資産が一緒に動く傾向がある場合に、流動性が最も効率的になるというものだ。アダムス氏は、パブリックブロックチェーンがこのロジックを暗号資産ネイティブな市場から株式市場へと拡張し、株式、指数、商品、その他のトークン化資産間の相関関係に基づいたプールを構築できると論じている。
このアプローチは、ドルを完全に排除することなく、オンチェーン取引におけるドルの役割を再定義するものだ。現金ベースでシステムに参入または離脱したいトレーダーはSPY/USD市場を利用できる一方で、NVIDIA株と指数の間で移動したいトレーダーはNVDA/SPYを直接利用できる。この指数ペアが流動性の高い橋渡しとなり、ドル経由での2回目のスワップを回避できる可能性がある。
相関ペアはマーケットメイキングコストを狙う
アダムス氏によると、ユニスワップは累計で4.6兆ドル以上の取引量を処理してきたという。また、分散型取引所のスポット暗号資産取引量シェアが1％未満から20％以上に増加したとも述べたが、提示された資料にはその比較に関する期間や独立した測定方法は含まれていなかった。
AMMでは、ユーザーが2つの資産をスマートコントラクトプールに預け入れ、他のユーザーがそれらの資産をスワップする際に発生する取引手数料の一部を受け取ることができる。ディーラーが個別に価格を提示するのではなく、プール内の資産残高の変動に応じて、数学的な曲線に従って自動的に価格が調整される仕組みだ。
このモデルは当初、プロのマーケットメーカーが資本を投入する動機が限られていた小規模な暗号資産市場で最も強力な活用が見られた。トークンプロジェクトチームや初期保有者は、単一のブロックチェーントランザクションで市場を作成でき、資産リスクを引き受ける意思のある参加者が初期流動性を供給していた。
ステーブルコイン・プールは後に主要なカテゴリとなった。アダムズ氏によると、USDC/USDTなどのプールでは、資産が一般的に類似したドル価値を維持するため、よりボラティリティの高いペアに関連する資金やヘッジの要件を制限し、パッシブな流動性戦略が競争できるようになったという。その後、プロのファームは、低コストのパッシブ流動性が競争力を増すにつれ、一部のステーブルコイン・スワップにおける活動を縮小したと彼は述べた。
同じ原則が、提案されている株式インデックス・プールの根底にもある。NVIDIA株とS&P 500インデックスファンドの両方を保有する流動性提供者は依然として株式市場にエクスポージャーを持つが、このプールの両サイドは、NVIDIA株と現金よりも似たような動きをする可能性がある。これにより、プールの在庫変動を管理するために必要なヘッジの規模や頻度を削減できる。
従来の株式市場では、マーケットメーカーはしばしば「デルタニュートラル」を維持しようとする。つまり、株式、先物、オプション、その他のデリバティブを通じて方向性のある価格リスクを相殺するのである。こうしたヘッジには取引コスト、資金調達コスト、運用上の複雑さが伴う。アダムズ氏は、すでに相関のある資産を保有することを受け入れている参加者は、同程度の外部的保護にかかる費用を支払わずに流動性を提供できると述べた。
トークン化により、流動性はドルペアを超えて拡大する可能性がある
アダムズ氏は、伝統的な株式マーケットメイキングを、資本、トレーディング戦略、執行、清算、流通を統合した垂直統合型ビジネスと表現した。彼はシトアデル・セキュリティーズを例に挙げ、同社が米国株式取引量のおよそ25％を処理し、昨年は約210億ドルのトレーディング資本を用いて122億ドルの純トレーディング収益を報告したと述べた。
パブリックブロックチェーン上では、これらの機能は分離可能である。スマートコントラクトがスワップを実行し、ブロックチェーンネットワークが決済を記録する。ユーザーは資産を自己管理するか、カストディアンを選択できる。その結果、流動性提供はより幅広い参加者に開放され、マーケットメイキングファームが通常ヘッジするような在庫リスクを引き受けることを厭わない原資産保有者も含まれる。
このような構造は、特定の資産を保有するコストが最も低い参加者に有利に働く可能性がある。例えば、トークン化されたNVIDIA株式とトークン化されたSPYを長期保有している投資家は、在庫の変動を即座に相殺しなければならないトレーディングファームよりも、AMMに両資産を供給することに寛容であるかもしれない。
このモデルは、すでに分散型ファイナンス（DeFi）で見られるパターンも反映している。アダムズ氏によると、イーサリアムベースのトークンはETHに対して最も深い流動性市場を頻繁に形成する一方、ソラナベースのトークンは一般的にSOLとペアになるという。ステーブルコインはもう一つの主要なカテゴリを形成しており、それに加えて、個別の取引クラスターをつなぐ限られた数の非常に流動性の高い「ブリッジ」ペアが存在する。
トークン化された証券も、十分な発行量と保管・コンプライアンス・償還インフラが整えば、同様の流動性ネットワークを生み出す可能性がある。例えば、テクノロジー株式はテクノロジーセクターのトークンや幅広い市場をカバーするETFトークンに対して最も活発に取引され、そのETFトークンはドル建てステーブルコインに対してより深い流動性プールを維持するかもしれない。
初期のオンチェーン取引活動は依然として限定的である
アダムズ氏によると、10銘柄のトークン化された株式がSPYに対してオンチェーン流動性プールを通じて取引され、最初の12日間で1万1,000人以上のトレーダーが参加し、取引高は3,300万ドルに達したという。また、米国株式市場が閉まっている時間帯にも一部取引が行われており、ドルを中間資産として使わずに、ある株式トークンから別の株式トークンへ直接スワップされた取引もあったと述べている。
これらの数字は、ドル以外を通じた取引ルートに対する初期の需要を示唆しているが、米国株式市場の規模と比べるとまだごく小規模だ。こうしたプールがより大規模な取引活動を支えられるかどうかは、流動性の深さ、トークンの償還仕組み、規制対応、コーポレートアクションの処理、および価格フィードの信頼性などにかかっている。
流動性プロバイダーにとって経済的な負担も依然として大きい。暗号資産コメンテーターのコディ氏は、過去のデータを用いてNVDA/SPYの流動性戦略を検証し、3年間で約10.8%のインパーマネント・ロス（無常損失）が発生すると推定した。インパーマネント・ロスとは、AMMプール内の資産間の価格関係が変化することで、プール外で保有していた場合とは異なる資産構成になってしまう現象を指す。
コディ氏は、手数料を複利で再投資しない前提で、この戦略がその損失を埋めるには年率約11.5%の手数料収入が必要だと算出した。さらに、現在のオンチェーン流動性および手数料水準では、この閾値に到達するのは実際には困難だと付け加えた。
この結果は、「相関のあるペアが自動的に魅力的なパッシブリターンを生む」という主張を制限するものだ。相関関係は株式－ドルのプールと比べてリスクを軽減できるものの、ボラティリティや相対パフォーマンスの変化、スマートコントラクトリスク、あるいは取引手数料が流動性プロバイダーへの報酬を補えない期間といった要素を完全に排除することはできない。
AMMの設計はより専門化しつつある
アダムス氏はまた、開発者が流動性プールの周辺にカスタマイズされた機能を追加できるUniswap v4のフックにも言及しました。彼は、スワップに使用されていない間、パッシブAMM資金を貸出戦略に振り向けるように設計されたDualPoolフックを例に挙げました。
このような設計は資本効率を向上させることを目的としていますが、貸出による利回りには借り手のデフォルト、プロトコルの障害、流動性の不一致など、別のリスクが伴います。したがって、高い利回りが必ずしも無常損失や弱い取引需要の解決策になるわけではありません。
トークン化された相関ペアに対する新たな主張は、あらゆる株式・ドル市場を置き換えるというよりも、基礎となる経済的エクスポージャーを共有する資産に対して新たな流通経路を生み出すことに重点を置いています。トークン化された株式が持続的な流動性を獲得すれば、株式インデックスプールは、NVIDIAと広範な市場といった相対的なパフォーマンスに基づく取引や流動性提供の手段を保有者に提供できる可能性があります。一方で、ドルプールは主に入退出および決済に使用されるでしょう。
次に示す内容を確認してください トークン化された株式とインデックスベースの取引 が、AMMの相関ペア、ヘッジコスト、オンチェーン市場構造をどのように再形成しうるかについて。
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