米国証券取引委員会（SEC）の企業金融部門は、暗号資産に関するガイダンスを更新し、自動的なトークン買い戻しと、財団、コアチーム、その他の中央集権的なグループが指揮するプログラムとの違いをより明確にしました。
9月28日のFAQ更新では、すでに機能している暗号資産システム内で運用され、いつ、どのように買い戻しを実施するかを中央の当事者が決定することに依存しない場合、買い戻しは「投資契約」の一部とみなされる可能性が低くなると示されています。この考え方により、収益を生み出すDeFiプロトコルで一般的になっているトークン買い戻しプログラムの設計が、より重視されることになります。
スマートコントラクトが、定義された収益源を自動的に使ってトークンを取得するプロジェクトは、チームが買い戻しを発表し、その規模や時期を選び、トークン価値を支える取り組みと結び付けるプロジェクトよりも、当局スタッフの枠組みの下で有利な立場に立てる可能性があります。この違いは、米国向けプロトコルが財務方針をどのように構築し、トークン保有者にどのように伝えるかに影響する可能性があります。
自動化と経営上の裁量
SECの改訂された文言は、トークン保有者が他者による継続的な経営努力に依存しているかどうかに焦点を当てています。買い戻しの文脈では、この分析は2つの実務的な問いにかかっています。すなわち、計画が推進される時点でシステムが機能しているか、そして重要な判断を調整グループが下さなくても買い戻しの仕組みが稼働できるかどうかです。
自動化された仕組みでは、プロトコル手数料のあらかじめ定められた割合をスマートコントラクトに送り、コードに組み込まれたルールに基づいてトークンを購入または流通から除外することがあります。このようなシステムでは、市場環境、トークンのパフォーマンス、戦略上の優先事項に応じて、財団やチームがプログラムを調整する余地が小さくなります。
裁量的なプログラムは異なります。収益を買い戻し、トークン付与、流動性、開発、その他の目的のどれに使うかを財務委員会が決定する場合、その委員会は主要な経済的判断を支配することになります。ガバナンス投票によってその権限をトークン保有者に分散させることはできますが、買い戻しが固定されたプロトコルのルールではなく、人間の判断に依存し続けていることを示す可能性もあります。
このFAQは、自動的な買い戻しに対する一律のセーフハーバーを設けるものでも、ガバナンスに基づくシステムが必ず証券に該当すると述べるものでもありません。その代わりに、買い戻しプログラムの設計と推進方法が、投資契約の分析にどのように影響し得るかを評価するため、より具体的な枠組みをプロジェクトに示しています。
実用ネットワークにより大きな注目が集まる
更新されたガイダンスは、システムが利用可能になる前に買い戻しを宣伝するプロジェクトも対象としている。プレセール、テストネット段階、またはローンチ直後に行われた約束は、ネットワークの構築と収益のトークン購入への振り向けをチームの将来の取り組みに依存するよう購入者に求めている場合、法的な問題がより生じやすくなる可能性がある。
この状況では、将来の収益を買い戻しに充てるという約束は、FAQの説明によれば、「主要な経営上の取り組み」に似たものになり得る。購入者へのメッセージは技術的な仕組みと同じくらい重要である。トークン価値を高めるためにチームが積極的に取り組んでいると示す公の発言は、購入者がそのチームの努力に依存しているという印象を強める可能性がある。
そのため、プロジェクトには運用上の説明と価格重視のマーケティングを分けることが求められる。プロトコルは手数料がコントラクト内をどのように移動するかを説明できるが、買い戻しによってトークン保有者に利益が生じると示唆する表現は、特にプログラムがスポンサーの管理下にある場合、証券性の分析をより困難にする可能性がある。
プロトコル設計によってエクスポージャーの度合いは異なる
Hyperliquidは、SECのFAQで説明されたスペクトラムのうち、自動化に近い構造の一例である。同プロトコルが公に説明している設計によれば、そのAssistance Fundは取引手数料の約99%を受け取り、ネットワークのレイヤー1レベルでの執行を通じて、それらの資金をHYPEに交換する。
関連するアドレスは秘密鍵のないシステムアドレスとして提示されており、運営者が資金を単純に引き出したり、別の用途へ振り向けたりすることはできない。仕組みが説明どおりに機能するなら、手数料がシステムに入った後にチームが買い戻しのスケジュールを設定したり、収益の行き先を変更したりする役割は小さくなる。
Uniswapが提案・開発中の手数料関連の枠組みは、より階層的なモデルを示している。説明されているTokenJarの仕組みでは、ガバナンスが手数料スイッチを有効にした後、第三者はUNIをバーンすることによってのみプロトコル手数料にアクセスできる可能性がある。Uniswapはまた、UNI保有者がプロトコル収益に対する直接的な請求権を持たないと述べている。
この違いにより、従来型の収益分配との類似性は弱まる可能性があるものの、システムを有効化し、場合によっては変更するうえでガバナンスは依然として中心的な役割を持つ。SECの文言は、DAOというラベルだけを用いているかではなく、その裁量の範囲が重要になることを示唆している。
財団主導モデルはより厳しい精査に直面する
pump.funとEthenaに関連するプログラムは、なぜ運用上の管理が中心的な問題になっているのかを示している。pump.funはプラットフォーム活動による収益を原資としてトークンの買い戻しやバーンを実施してきたが、そのモデルでは、取得したトークンを保有するのかバーンするのかを含め、配分、実施時期、実施の有無などのパラメーターを運営者が変更できると説明されている。
Ethenaが参照する提案では、USDeが所定の供給量の基準値に達した後、純収益の95%をENAの買い戻しに充てることになっている。説明されているプロセスには、財団による提案とガバナンス上のパラメーターが関与しており、資金の流れが完全に自動実行される仕組みではない。
いずれの仕組みも、証券に該当するかどうかを自動的に決定するものではない。しかし、変更可能なルールと特定可能な意思決定者に依存しているため、SECの更新されたFAQとの関連性がより直接的になる。財団がプログラムを調整したり、トークン価格を支える取り組みとして示したりできることは、規制当局による審査における事実関係の一部となる可能性がある。
市場アクセスに影響する設計上の問題
米国で証券として扱われるトークンは、流通方法の制限や、米国の顧客にサービスを提供する取引プラットフォームへのアクセス低下に直面する可能性がある。この見通しにより、プロトコルの財務担当者は、買い戻しコードだけでなく、ガバナンスプロセス、対外的な発表、発表する方針のタイミングについても見直す理由を持つことになる。
新しいFAQは、プロトコルが自らのトークンを買い戻すかどうかという単純な問いから、焦点を移している。代わりに問われるのは、その買い戻しが稼働するネットワークに組み込まれた機能なのか、それともトークン保有者が依存している可能性のある人々によって継続的に行われる資本配分の意思決定なのかという点である。
収益をトークンの経済的価値の支援に利用するDeFiプロジェクトにとって、この違いは今後、買い戻しプログラムの構築方法や説明方法の中心に位置付けられることになる。
変化する米国の暗号資産規制と執行について、さらに詳しく知りたい方は、こちらをご覧ください 米国における暗号資産規制の今後の可能性 。
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