米国証券取引委員会（SEC）は、米国の上場株式をトークン化した商品の取引に向けた厳格に管理された枠組みを開始した。ただし、この枠組みでは取引を許可制の自動マーケットメーカー（AMM）プールに限定し、取引量に厳しい上限を設け、株式発行会社に自社株の利用へ異議を申し立てる権限を与えている。
9月18日に示されたこの免除枠組みは、米国の主要株式市場で取引される証券である、トークン化されたナショナル・マーケット・システム（NMS）株に適用され、5年間有効となる。これにより、定められた条件の下でブロックチェーンベースの市場を運営できる「トークン化証券取引所」という明確なカテゴリーが創設される。このアプローチは、暗号資産プラットフォームにデジタル株式商品の上場を幅広く認めるのではなく、既存の証券規制の中でトークン化を試験できるようにするものだ。
参加は当初から制限される。トレーダーと流動性提供者は、自動マーケットメーカー（AMM）プールを利用する前に、顧客確認（KYC）および事業者確認（KYB）を完了しなければならない。AMMとは、個別の売買注文を突き合わせるのではなく、プールに保有される資産残高に基づいて価格を決定するスマートコントラクトベースの取引メカニズムである。
この要件により、提案モデルは、オープンで許可を必要としない分散型金融よりも、管理された証券市場に近いものとなる。また、トレーダーが提示した買い注文と売り注文を相互にマッチングする中央指値注文板の設計も除外される。SECが定める適格なトークン化証券取引所の定義は、AMMプールと参加資格の管理を明確に中心としている。
登録株式に限定された狭い免除
SECは、同委員会に登録されたトークン化NMS株に免除の対象を限定している。適格なトークンは従来の証券と同じ権利を持たなければならず、同等の配当権および議決権に加え、破産清算時の残余資産に対する比例的な請求権も含まれる。
これらの条件は、単に株価を追跡する商品ではなく、既存の株式持分をトークン化することを対象としている。この枠組みでは、第三者が自らの証券を表す暗号資産、連動証券をトークン化したもの、そして原資産である株式への合成的なエクスポージャーを生み出すトークン化証券ベーススワップは除外される。
取引プラットフォームは、トークン化された株式と取引できる資産の種類にも制限を受ける。SECは、他のトークン化されたNMS株式、規制に準拠した決済用ステーブルコイン発行者が発行する決済用ステーブルコインなどの非証券性暗号資産、そしてトークン化されたマネー・マーケット・ファンドを挙げている。この文書は、これらの例を超えて、非証券に該当する暗号資産についてより詳細な分類を示していない。
したがって、この規則の下では、株式トークンとドル連動型ステーブルコインの組み合わせのような、一般的な暗号資産取引ペアは、すべての構成要素がSECの条件を満たす場合にのみ可能となる。プラットフォームは、この免除を利用して、合成株式、デリバティブ、またはオフショアで発行された株式商品に連動するトークンを幅広く提供することはできない。
取引量の上限が市場への影響を制限
この免除の下でのトークン化されたNMS株式の取引量は、前月における原株式の1日平均取引量の0.25%を超えてはならない。この計算には、米国株式取引で利用される市場データ基盤である、認可された取引報告計画によって開示されたデータを使用しなければならない。
取引量の多い大型株では、この基準によってなお一定の取引が認められる可能性があるが、試行の枠組みの下でトークン化されたプールが価格形成の主要な源泉となることは防がれる。この上限はまた、特定の株式における取引が制限される前に、取引プラットフォームが呼び込める流動性の量にも実務上の制約を設ける。
SECは、AMMを基盤とする取引プラットフォームが、取引モデルに大幅な変更を加えなければRegulation NMSを遵守できない可能性を認めた。Regulation NMSには、約定品質に関する規則など、株式トレーダーを保護するために設計された市場構造上の要件が含まれている。AMMは、プール内の資産比率だけに基づいて提示価格を決定するため、従来の証券取引所で利用できる価格と異なる場合がある。
この設計は、流動性の薄いプールで特に懸念を生じさせる。流動性が限られている場合、比較的小規模な取引でもAMMの価格を大きく動かす可能性があり、その結果、トークン化された株式と従来の市場で取引される同等株式との間に価格差が生じるおそれがある。SECは、こうした市場に伴うリスクの一つとして、価格の乖離が生じる可能性を挙げた。
発行体は実効的な拒否権を保持
株式がトークン化された企業には、免除に依拠する取引プラットフォームでの取引を停止させる直接的な手段がある。発行体が特定のトークン化されたNMS株式の取引に異議を唱える書面通知を送付した場合、そのプラットフォームは当該トークンの取引を引き続き認めることができなくなる。
この規定により、上場企業は自社株がオンチェーン市場を形成するかどうかに大きな影響力を持つことになります。ブロックチェーン上の移転が株主名簿の管理、コーポレートアクション、議決権行使の手続き、または保有制限の遵守を複雑にする可能性を懸念する発行体にとって、特に重大な意味を持つ可能性があります。
SECは、オンチェーンでの移転に伴う株主名簿上の懸念を具体的に指摘しました。この枠組みでは、トークン保有者が同等の株主権を受け取ることが求められますが、取引所や発行体には、配当、議決権行使、その他のコーポレートイベントに必要な記録と、ブロックチェーン上の移動を結び付けられる運用システムがなお必要になります。
取引所は取引を停止できなければならず、これはブロックチェーンプロトコルにしばしば伴う中断のない運用とは異なる、もう一つの管理手段となります。同庁は、関連する帳簿や記録へのSECのアクセスを含め、広範な運用・開示措置を求めています。運営者は、免除規定に基づく活動を開始する少なくとも30暦日前に、ウェブサイト上で通知を公表しなければなりません。
許可型AMMにより、オーダーブック型プラットフォームは対象外に
DeFiプロトコルGliderの共同創設者であるHuang氏は、9月22日にXへ投稿し、この枠組みの制約を強調しました。Huang氏は、許可型AMMプールが必要であること、中央指値注文板モデルが除外されていること、そして対象トークンがSEC登録済みのNMS証券を表す必要があることを指摘しました。
この除外は、流動性プールではなくオーダーブックを中心に構築されたプラットフォームにとって重要です。Huang氏は、免除規定の定義に含まれない設計の例として、Hyperliquidの現物市場モデルを挙げました。投稿によると、Hyperliquidには約70の現物ペアがあり、1日当たりの現物取引高はUniswapの約半分に相当しましたが、これらの比較がSECの取引所基準を変えることはありません。
Huang氏はまた、既存の許可不要型株式トークンの取引高は、対応する原株の取引高の0.001%未満だと述べました。SECが示した市場規模の目安では、トークン化株式は約30億ドルであるのに対し、従来型の株式市場は約70兆ドルに上り、従来の株式市場と比べてこの分野が依然としていかに限定的かを示しています。
当局は、この技術の潜在的な利点として、自己管理、24時間取引、分割所有、ほぼ即時の清算・決済などを挙げました。また、トークン化システムにより、運用、記録管理、取引のコストが低下する可能性があるとも述べています。こうした効率化の可能性は、取引を小規模かつ追跡可能に保ち、登録証券と結び付けるよう設計された市場構造の中で検証されています。
運営事業者にとって当面の課題は、パーミッションレスな株式市場を立ち上げることよりも、コンプライアンス、本人確認、株主権利の管理、流動性管理、取引停止システムをAMMベースの取引市場に組み込むことです。5年間の免除期間により、企業はこのモデルを試す道を得られる一方、取引量の上限と発行体の異議申立て手続きによって、従来の株式市場参加者がその運営の中心であり続けることが確保されます。
トークン化株式のルールとRWAの動向について詳しく知りたいですか？次に、以下の トークン化株式 ガイドをご覧ください。
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