米国証券取引委員会（SEC）は、提案中の「暗号資産規則（Regulation Crypto Assets）」に関するパブリックコメント期間の終了に近づいている。この枠組みは、特定のデジタル資産の募集に対する免除を設け、米国市場へのより明確な参入経路を求める発行者に条件を定めるものだ。火曜日の締め切りを前に、100件を超える意見が提出されており、暗号資産政策団体や既存の金融業界団体は、エアドロップ、開示、法的権利、コンプライアンス義務に関する規則の改定をSECに求めている。
この提案には、最大500万ドルまでの適格な募集を対象とする「スタートアップ免除」と、1年間で最大7500万ドルまでの募集を対象とする別の「資金調達免除」が含まれている。いずれの制度も、適格なデジタル資産の募集を、正式登録された募集に適用される証券法の一部から免除することを意図しているが、発行者は規則の条件を満たす必要がある。
寄せられた意見の量と幅広さは、議論がデジタル資産に特別な規制上の経路を設けるべきかどうかという問題を超えたことを示している。より大きな争点は、発行者、プラットフォーム、ファンドマネージャー、トークン保有者がその経路に入った後、どの程度の法的確実性を得られるのかという点だ。
エアドロップとセーフハーバーの制限に暗号資産業界が厳しい目を向ける
Hyperliquid Policy Centerは提出意見で、エアドロップ、すなわち通常の販売を伴わずにユーザーへトークンを配布する行為について、SECにより明確な扱いを求めた。同団体は、受領者が見返りとして何も提供しないエアドロップには金銭の投資が伴わず、したがって証券取引として扱うべきではないと、委員会が明示するよう要請した。
この要請は、業界が抱える最も根強い法的問題の一つに対応するものだ。トークンの配布は、初期ユーザーへの報酬から、ガバナンスの分散化、新たなネットワークの普及促進まで、さまざまな目的に利用される。より正確な文言がなければ、販売を回避するよう設計された配布であっても、後に証券法上の基準に基づいて評価されるかどうかについて、プロジェクトは不確実性に直面する可能性がある。
Hyperliquid Policy Centerはまた、提案のセーフハーバーが狭すぎると主張した。同団体の提出意見は、同団体によれば多くのプロジェクトが満たせない認証要件に焦点を当てており、その結果、より広範な開示および運営上の要件を遵守しようとするチームであっても、免除を利用できる範囲が制限される可能性がある。
セーフハーバーは一般に、参加者が定められた条件を満たした場合に、一定の法的結果から保護する制度です。デジタル資産の分野では、プロジェクトが自らの適格性を事前に判断できるかどうかが、その実用的価値を大きく左右します。発行者が合理的に提出できない認証を求める枠組みでは、より小規模なチームが、免除によって軽減されるはずの法的不確実性に引き続き直面するおそれがあります。
資産に関する権利は依然として開示上の中心的な問題
代替資産運用会社を代表するオルタナティブ投資運用協会は、義務付けられる開示の質と構成に焦点を当てました。同協会の書簡は、トークンの有用性や経済的エクスポージャーと、所有権、償還請求権、キャッシュフローに対する権利、契約上の権利といった、より伝統的な法的権利との違いを、SECがより明確にするよう求めました。
この区別は、購入者がトークン化商品を評価する方法を左右する可能性があります。デジタル資産は、ネットワークへのアクセス、議決機能、または基準となる資産へのエクスポージャーを提供しても、保有者に会社の収益、準備資産、償還金を請求する権利を与えるとは限りません。これらの特徴を別々の、明確に表示されたカテゴリーに分類すれば、宣伝文句によって経済的エクスポージャーと法的に執行可能な権利が曖昧になるリスクを低減できる可能性があります。
同協会はまた、事象報告に関する個別対応型の規則と、真に入手不可能と説明される情報のより明確な取り扱いを求めました。この問題は、完全な事業履歴、監査済み財務記録、または確定したガバナンス体制が存在しない可能性のある初期段階のプロジェクトにとって、特に重要です。SECは、その現実と、市場参加者が重大なリスクを特定できる開示の必要性とのバランスを取る必要があります。
トークン化株式の実験が市場構造をめぐる別の問題を提起
この意見募集期間は、SECのイノベーション免除が9月に発効した後に始まりました。この免除により、期間限定の枠組みの下でトークン化株式のオンチェーン取引が認められます。免除期間は5年間で、特定のトークン化証券取引所を取引所の定義から除外します。また、スマートコントラクトを含む自動マーケットメイカーを通じて株式を取引したり流動性を提供したりする場合、指定された流動性提供者をディーラーの定義から除外します。
この取り決めにより、規制下での実験に明確な期間が設けられる一方、恒久的な制度を導入する前にSECが市場構造を再評価する余地も残される。トークン化株式はブロックチェーン基盤のシステムを使って取引・決済できるが、カストディ、流動性、市場の健全性、情報開示、原株に付随する権利をめぐる、従来からある証券市場の問題も浮上させる。
証券業界・金融市場協会は月曜日、免除を利用する事業体の申請方法を改め、トレーダー保護をより強化するようSECに要請した。同協会は、5年間という期間によって初期の設計上の選択が特に重要になると主張した。恒久的なルールが整備される前に、事業慣行が定着する可能性があるためだ。
この働きかけは、SECの次の対応を左右しそうな対立を浮き彫りにしている。企業はブロックチェーン基盤の取引システムを試す余地を求める一方、既存の市場参加者は、一時的な免除によって証券市場の基準が曖昧になるのを防ぐ安全策を求めている。
CFTCの取り組みが無期限先物に拡大
商品先物取引委員会（CFTC）で進む別の政策作業は、連邦政府の議論を現物トークンやトークン化証券の範囲を超えて広げている。提供された資料によると、CFTCは8月、KalshiとCoinbase向けの初の無期限先物商品を承認し、これらの契約が米国で初めて取引できるようにした。
無期限先物は、固定された満期日を持たないデリバティブである。オフショアの暗号資産市場では一般的で、トレーダーは証拠金要件と定期的な資金調達料の支払いを条件に、無期限に維持できるロングまたはショートのポジションを取るために利用している。
承認後、一部の市場参加者は米国産原油、さらに最近ではコンピューティング能力に連動する無期限契約の導入を提唱している。Hyperliquid Policy Centerは火曜日の投稿で、こうした商品を国内で認めるようCFTCに促した。コンピューティング能力に連動する契約は、半導体、人工知能データセンター、ネットワーク機器への支出をめぐる価格発見を支援できると主張している。
SECが提案する免除措置と、CFTCが進めるパーペチュアル契約への取り組みは、一律の容認ではなく、範囲を限定した実験を軸とする規制アプローチを示しています。形作られつつある規則により、デジタル資産企業は米国市場で事業を行うための、より明確な道筋を得られる一方で、そうした道筋に伴う開示条件、適格性、取引上の安全対策、法的権利の内容がより重視されることになります。
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