Hyperdash共同創設者のHanson Birringer氏の調査によると、6つの消費者向けアプリを通じてHyperliquidの無期限先物を取引していた約40万の個人ウォレットが、合計で2億8,000万ドルの損失を被った。そのうち1億2,600万ドル超は、各アプリのユーザー数が急増し始めた2025年11月10日以降に記録された。
Birringer氏の分析は、Phantom、MetaMask、Rabby、Trust Wallet、Invo、fomoを通じてHyperliquidにアクセスしたウォレットに焦点を当てている。これらのアプリはビルダーコードを使用しており、顧客の注文をHyperliquidに送る一方、プロトコルの標準取引手数料に加えて別途ビルダー手数料を上乗せしている。
このデータは、簡素化されたウォレットやモバイルインターフェースを使って無期限先物を取引する小口トレーダーが直面する経済状況を詳しく示している。損失には市場パフォーマンスと取引コストの両方が関係しており、2025年11月10日以降の期間に生じた約1億2,600万ドルの損失の半分超を手数料が占めた。
高頻度取引アカウントで手数料が急増
Birringer氏の調査によると、6つのアプリを通じて発注した100ドルの注文には、アプリによって6.5セントから14.5セントの合計取引コストがかかった。この金額にはHyperliquidの基本手数料とアプリのビルダー手数料が含まれる。
個々の手数料は小さく見えるかもしれないが、ポジションの開設と決済を繰り返すアカウントでは、その影響が急激に大きくなる。無期限先物のトレーダーは、預け入れた資本を大幅に上回る取引高を生み出す可能性があり、ポジションの損益がわずかな場合でも、繰り返し手数料を負担することになる。
Invoはその乖離を特に明確に示した。Birringer氏の数字によると、同アプリのユーザーは1,240万ドルを入金する一方、累計で58億ドルの取引高を生み出した。このような回転率では、個人アカウントが当初の入金額に対して何倍もの取引コストを支払う可能性がある。
BTCは6つのアプリで最も多く取引された市場で、総取引高のほぼ半分を占めた。また、損失の最大の源泉でもあった。Birringer氏によると、BTC取引で支払われた手数料は、ユーザーがポジションを決済して得た実現利益を上回っており、取引頻度が十分に高い場合、コストが利益の出た決済を上回り得ることを示している。
この分析は、すべてのトレーダーが損失を出したことや、手数料だけが損失の原因だったことを示すものではない。価格変動や不成功に終わったポジションも損失全体の一部を占めた。しかし、11月以降の損失に占める手数料の割合は、ルーティングモデルを単なる小さな利便性手数料として扱うのではなく、個人投資家の取引結果の中心に位置付けている。
少額預金が5つのアプリ利用者層で大半を占めた
調査対象となったウォレットの大半は、小規模な個人向けアカウントだった。6つのアプリのうち5つでは、ウォレット1つ当たりの典型的な入金額が30ドルから60ドルの範囲にあり、トレーダーが繰り返し発生するコスト、ファンディング支払い、不利な相場変動を吸収する余地はほとんどなかった。
Rabbyは例外だった。その利用者層はアカウント数が少ない一方、ユーザー1人当たりの資本が大きく、6つのアプリの中で純利益を上げる可能性が最も高かった。Birringerのデータから、Rabbyユーザーの成績が良かった理由は明らかになっていないが、この差は残高が大きいことの利点と一致している。資本の多いトレーダーは一般に、固定費や割合ベースの取引コストをより大きな口座残高に分散できる。
結果は市場カテゴリーによっても異なった。損失と手数料を合算すると、BTCとETHは、HIP-3カテゴリーや小型トークンに比べ、取引額1ドル当たりの損失が小さかった。HIP-3には、原油、銀、金などの資産に連動する市場が含まれる。
1月以前、これらの消費者向けアプリを通じたHIP-3市場での取引は限られていたが、その後急速に拡大し、2番目に大きな取引カテゴリーとなった。この変化により、個人ユーザーは、それまで取引に慣れていた主要な暗号資産市場とは価格の動きが異なる可能性のある商品へと参入した。
小型トークン市場でも、BTCやETHより取引額1ドル当たりの損失率が高かった。こうした市場では流動性が薄く、価格変動が大きくなる可能性がある。ただし、Birringerの研究は、測定された結果を特定の市場特性1つによるものではなく、取引による損益と手数料が合わさった影響によるものとしている。
ユーザー数の増加が定着を上回った
調査対象期間中、6つのアプリは急速に拡大した。月間アクティブトレーダー数は11月から翌年9月までの間に2倍以上となり、その期間の終わりには、アクティブユーザー全体が開始時の3倍を超えた。
Invoとfomoが増加を主導し、アクティブトレーダーがほとんどいない状態から、数か月以内に数万人のユーザーを抱えるまでに増加した。両者の成長によって、Hyperliquidの個人向け注文フローに相当な取引量が加わったが、Birringerの定着率データは、そうしたユーザーの大部分が長期間アクティブであり続けなかったことを示している。
アプリ全体の月間アクティブトレーダーのおよそ半数は、初めて利用するユーザーだった。調査の定着率指標によると、新規トレーダーのうち3か月後も取引を続けていたのは、およそ7分の1にすぎなかった。
このパターンは、新しいアカウントが取引をやめたユーザーに継続的に取って代わる、入れ替わりの激しい顧客基盤を示しています。手数料ベースのルーティングモデルでは、個々のトレーダーが比較的短期間で離脱しても、急速な顧客獲得によって総取引量が増加する可能性があります。
ダイレクトアクセスで手数料の計算が変わる
ビルダーフィーは、Hyperliquidの基本取引手数料とは別に設定されています。第三者アプリを介さずHyperliquidから直接注文するユーザーは、追加のビルダーフィーを回避できますが、プラットフォームの基本取引手数料や、無期限先物に伴う市場リスクは引き続き負うことになります。
一般消費者向けアプリを利用するトレーダーにとって、実際に重要なのは単一の手数料よりも総取引額です。短期取引を多数行う少額口座では、市場での運用成果を考慮する前に、相応のコストが積み上がる可能性があります。そのため、アプリの手数料体系、注文に使用される経路、予定している取引回数を確認することは、市場そのものを選ぶことと同じくらい重要です。
Birringerの数値は、アプリベースの無期限先物取引の利便性が、大規模な個人投資家層に測定可能なコストをもたらしたことを示しています。ユーザー数の増加が加速するにつれ、少額の初期残高、高い取引頻度、追加のルーティング手数料が組み合わさり、取引活動のかなりの部分で、コストが利益を食い尽くしたり損失を深めたりする可能性が高まりました。
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