最大1000倍のレバレッジを提供するオンチェーン無期限先物取引プロジェクトPaperTradeは、ローンチ後24時間で名目取引高6780億ドルを記録したと報告した。開始から最初の10分間では144億ドルに達していた。プロジェクトに関して引用された公開記録が示すのは、その活動規模を支える資金基盤がはるかに小さいことだ。10月12日時点の預かり資産は1億1800万ドル、オープンポジション約110億ドルを支える流動性プールは5400万ドルだった。
報告された取引活動、未決済エクスポージャー、利用可能なプール資本の間にある隔たりは、PaperTradeのリスクモデルに直ちに厳しい scrutinyを向けさせる。名目取引高は投入された現金ではなく、取引されたポジションの総価値を測るため、極端なレバレッジによって、比較的少額の預金から巨額の見出し数字が生まれ得る。しかし、利益を上げたトレーダーへの支払いを補填するよう設計されたプールは、市場が急変したり、契約で使用される価格が乱れたりすると、深刻な圧力にさらされる可能性がある。
提供された記録によると、ローンチからわずか数時間後、あるウォレットが外部価格フィードを操作し、システムから128万ドルを引き出したとされる。週末には30件のショートポジションが清算され、数時間以内に合計45万ドルの損失が発生した。これらの出来事は、採算の取れない取引による損失を、利益を上げた取引の流動性構築に利用する設計にとって、初期段階の試金石となる。
損失で資金を調達する取引プール
PaperTradeの創設者Jezは、このプロダクトを超高レバレッジ投機のための中央集権型プラットフォームに代わるものとして紹介している。従来の指値注文板を通じて買い手と売り手をマッチングするのではなく、このプロトコルはスマートコントラクトを使い、流動性メカニズムを相手方としてポジションを開始・決済する。
このモデルは、レバレッジ市場における不都合だがよく知られた特徴を中心に構築されている。つまり、レバレッジの高いポジションの大半は、最終的に損失を出すということだ。Jezによれば、PaperTradeはそうした損失をプールに蓄積する一方、利益を上げて決済されるポジションのトレーダーに対する債務を引き受けるよう設計されている。約2年前に執筆したメカニズムに関する論文で、同氏は、初期の勝者に対する債務を生み出しつつゼロからプールを立ち上げ、活動の拡大に伴ってシステムが支払い能力を持つようになるとの期待に依存することが課題だと説明した。
その設計は、すべてのロングがショートとマッチする中立的なマーケットプレイスというより、運営側が裏付ける取引市場に近い。プロトコルのバランスシートは、トレーダー全体の損益にさらされる。参加者全体の損失が利益を上回ればプールは拡大するが、トレーダーが一斉に利益を上げれば、プールはその支払いに応じなければならない。
PaperTradeの初期データは、レバレッジがこのエクスポージャーをいかに増幅するかを示している。証拠金として$1,000を差し入れたトレーダーは、1000倍のレバレッジで$1 millionのポジションを管理できる。したがって、大きな名目取引高があるからといって、プラットフォームが同額の現金担保を受け取っている、あるいは同額の損失を吸収できるとは限らない。
$11 billionの未決済エクスポージャーとともに報告された$54 millionのプールでは、急速かつ相関した価格変動の局面で、誤差を許容する余地はほとんどない。無期限ポジションは、担保が必要な基準を下回るとすぐに清算される可能性があり、ポジションが集中していると、短期間に多額の支払いまたは強制決済が発生することがある。
Hyperliquidのデータが価格形成の中心に
PaperTradeはHyperliquidのインフラを利用しており、Hyperliquidの市場における最良買い気配と最良売り気配、つまりBBOを読み取れるHyperEVMのプリコンパイル済みコントラクトも含まれる。Jez氏によると、コントラクトはガス代なしで毎秒1回、このデータにアクセスできるという。
最良買い気配とは買い手が提示する現在の最高価格であり、最良売り気配とは売り手が求める最低価格である。両者を合わせることで、利用可能な市場価格のスナップショットが得られる。Jez氏は、Hyperliquidの市場の厚みが相場操縦を高コストにするため、PaperTradeのゼロスリッページ執行モデルを支えていると主張した。
Jez氏によると、このプロジェクトは従来型の指値注文板を運用しておらず、ユーザーに取引所APIキーの管理も求めていない。ポジションはスマートコントラクトの呼び出しを通じて処理され、取引の確認とイベントログはオンチェーンに記録される設計だ。
この構造により、取引活動は内部化された中央集権型プラットフォームより透明になる可能性がある一方、参照市場と、BBOデータを執行価格や清算価格に変換するコントラクトロジックへの運用上の依存も集中する。報告された$1.28 millionの価格フィード障害は、プラットフォームのプールとエクスポージャーが拡大するにつれて、このプロセスが厳しく注視される理由を示している。
手数料が標準的な取引スプレッドに取って代わる
PaperTradeが従来の無期限契約取引所と異なる2つ目の大きな点は、手数料モデルだ。Jez氏は、極端なレバレッジでは通常のテイカー手数料とビッド・アスクスプレッドが法外な負担になると述べた。同氏によると、0.05%に相当する5ベーシスポイントのテイカー手数料は、1000倍ポジションでは市場が動く前に、預け入れ証拠金の50%を消費する。
PaperTradeはすべての取引に標準手数料を課す代わりに、Jez氏が非対称手数料と呼ぶ仕組みを採用している。このモデルでは、損失ポジションに追加手数料はかからない一方、利益ポジションは利益の一部をプロトコルに渡す。Jez氏によると、価格変動が約50ベーシスポイントから1%に達すると、カーブは平坦化し、ユーザーには利益の約90%が残り、10%がプロトコルに配分される。
このモデルにより、PaperTradeは利益が出た結果から直接収益を得られる一方、短期かつ高レバレッジの取引を実行不可能にしかねない前払いコストを避けられる。また、相殺ポジションに基づくトークンファーミング戦略の抑制も狙っている。Jez氏によると、トレーダーはデルタニュートラルの取引を開き、清算前に損失側のポジションを閉じ、利益側を残すことを試みられるが、利益ベースの手数料によってその手法のメリットは小さくなる。特に価格変動が小さい場合に顕著だ。
このアプローチにより、利益が出る取引から収益を回収するプロトコルの能力は高まる可能性があるが、多数のポジションが同時に利益を上げた際に生じる根本的な不均衡は解消されない。利益の10%を徴収する手数料を差し引いても、残り90%についてはプールが負担することになる。
極端なレバレッジではボラティリティへの余裕がほとんどない
Jez氏は、トレーダーが価格の方向を正しく予測した場合でも、8倍を超えるレバレッジでは1時間の時間枠で期待値がマイナスになり得ると主張している。同氏によると、予想した値動きが生じる前に、通常のボラティリティで清算価格に到達してしまうことが問題だ。
このリスクは1000倍付近で劇的に高まり、小さな不利な価格変動で証拠金のほぼ全額が消滅する可能性がある。注文板を操作せずに方向性のある賭けを行える「クリック取引」の魅力は、2022年にRollbitが提供した1000倍商品など、先行する高レバレッジ商品によって確立されたとJez氏は述べた。これらの商品は、価格設定、清算、カストディが中央集権的な運営者の内部で管理される場合に生じる信頼上の懸念も示した。
PaperTradeはそのワークフローの一部をコントラクトとパブリックブロックチェーンの記録に移行しますが、同時にプールの財務的な耐久性をプロダクトの中心に据えています。報告されたローンチ時の取引量は、高リスクなパーペチュアル取引に対する大きな需要を示しています。初期のプール規模、清算イベント、報告された価格フィードの損失は、リスク制限、担保管理、オラクル保護が、この活動を持続できるかどうかを左右することを示しています。
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