レバレッジ取引や証拠金取引による暗号資産取引に関する連邦政府の枠組みは、2028年の選挙サイクルを通じても未完成のままとなる可能性があり、米国のプラットフォームとその顧客は、業界関係者の多くが予想していたよりも長く、既存の連邦・州規制が入り混じる状況の下で運営を続けることになりそうだ。
TD CowenのWashington Research Groupで政策アナリストを務めるJaret Seiberg氏は、商品先物取引委員会（CFTC）が正式な規則案を公表するのは、2027年第1四半期の終盤から第2四半期初めまでずれ込む可能性があると見積もっている。その後、最終規則の策定には2028年初めまでかかる可能性があり、訴訟によってさらに遅れる余地もある。
このスケジュールは、CFTCが10月5日に公表した規則制定案の事前通知に基づくものだ。これは、当局が詳細な案を作成する前に一般から意見を募る初期段階の文書である。この通知では、レバレッジや証拠金を使って資金調達された取引を提供するデジタル資産プラットフォームに関する基準案が示されている。こうした商品は利益と損失の双方を拡大させる可能性があり、長年にわたってより厳しい規制上の監視を受けてきた。
Seiberg氏の見立てでは、CFTCの取り組みは、議会が可決した法律よりも遅く、法的な争いにさらされやすい道筋にある。新たな法律であれば、より明確な権限を定め、当局の権限をめぐる争いを減らせた可能性がある。一方、現行法に基づく規則制定では、CFTCが詳細な行政記録を作成し、一般から意見を集め、異議に対応し、異議申し立てを受けた場合には最終文言を法廷で دفاعしなければならない。
CFTC、現物市場の支配権を主張せず監督を検討
CFTCの通知は、通常の現物市場における暗号資産取引に対する広範な管轄権を直接主張することなく、暗号資産プラットフォームに関する連邦政府の枠組みを想定している。現物取引とは一般に、先物契約や資金調達を伴う取引を締結するのではなく、即時受け渡しを前提に資産を売買することを指す。
この区別は、当局のアプローチの中心にある。CFTCはすでにデリバティブ市場を監督している一方、レバレッジ取引や証拠金取引による個人向け商品取引に対する権限は、主に商品取引法第2条(c)(2)(D)に基づいている。この規定は、資産が指定された期間内に実際に引き渡されない限り、特定の資金調達を伴う個人向け取引を規制対象の商品取引として扱うことができる。
同機関の提案は、デジタル商品市場および証拠金取引を促進するプラットフォームの規制枠組みとなり得るものとして、Regulation CTXとRegulation CAMを論じている。これらの規則により、すでに州レベルで認可を受けているプラットフォームにも連邦要件が適用され、州の監督に取って代わるのではなく、別のコンプライアンス層が加わる可能性がある。
提案されている保護措置には、プルーフ・オブ・リザーブ監査が含まれる。これは、プラットフォームに対し、顧客のために保有する資産が、同機関の定める基準に基づく準備資産によって裏付けられていることの証明を求めるものだ。この要件は、デジタル資産市場で繰り返し懸念されてきた問題、すなわち市場が混乱している時期に、取引所がカストディ、顧客残高、利用可能な資産に関する主張を裏付けられるかどうかに対応する。
この通知によって、これらの要件が直ちに課されるわけではない。正式な規則が策定される前に、市場参加者、消費者団体、技術プロバイダー、弁護士、州規制当局が、CFTCの枠組みにおける前提に異議を唱えたり、代替案を提案したりできる手続きが始まる。
パブリックコメント期間は10月5日のFederal Register掲載から60日間で、当初の期限は12月初旬となる。この段階で提出された意見は、CFTCが対象プラットフォームをどの程度狭く、または広く定義するか、何が十分な準備資産確認に当たるか、そして同機関が証拠金取引と通常の現物取引をどのように区別するかに影響を与える可能性がある。
法案の後退で、規制当局は既存の権限へと傾く
CFTCの動きは、デジタル資産市場の現物暗号資産取引に対する同機関の権限を拡大するはずだった法案、Digital Asset Market Clarity Actについて、上院が最初の採決を通過させられなかったことを受けたものだ。この法案がない中、規制当局は現行法ですでに利用できる権限を通じて政策を進めている。
証券取引委員会も同じ方向で動いている。同機関は最近、提供された資料によると、デジタル資産の募集に関連する規則案と併せて、対象を絞ったイノベーション免除を公表した。並行する取り組みにより、議会が検討していた単一の法的枠組みがないまま、両機関は市場の異なる領域に対応している。
この arrangement により、カストディ、現物取引、トークン発行、レバレッジ取引を組み合わせた商品を提供する企業に、実務上の不確実性が生じる可能性がある。プラットフォームは、州の認可義務、融資を伴う個人向け取引に関するCFTCの要件、さらに関係する資産やサービスの特徴に応じたSECからの質問に直面する可能性がある。
資料によると、CFTCのセリグ委員長は、議会が後に行動を起こすかどうかにかかわらず、既存の法的権限を用いて市場基準を定める意向です。このアプローチにより、同機関はレバレッジや証拠金を提供するプラットフォームに対応する道筋を得られますが、より広範な現物市場に関する重要な疑問は未解決のまま残ります。
裁判所での異議申し立ては、規則制定のスケジュールを上回る長期化の可能性
サイバーグ氏は、プロセスを急ぐことで、手続き上の不備があったと主張する裁判所での異議申し立てのリスクが高まる可能性があると警告しました。連邦政府機関は一般に、十分な通知を行い、意義のある国民参加の機会を設け、判断の根拠を説明し、規則が議会から付与された権限の範囲内にあることを示さなければなりません。
性急な提案は、CFTCが意見や代替案を十分に検討しなかったと異議申立人が主張する根拠となる可能性があります。より慎重なプロセスを取れば、こうした脆弱性を抑えられる可能性がありますが、その一方で、実施時期は2028年の選挙サイクルに近づくことになります。
CFTCが2028年初頭に規則を最終決定したとしても、訴訟によって執行が遅れたり、最終的な枠組みがその日付を大幅に超えて変更されたりする可能性があります。裁判所は、同機関がデジタル資産取引に商品取引法を正しく適用しているか、また州の認可を受けたプラットフォームに課される要件が権限の範囲を超えていないかを審査する可能性があります。
暗号資産関連企業にとって、当面の問題は突然新たなコンプライアンス期限が設定されることというより、規則制定、協議、そして法的紛争の可能性が長期にわたって続くことです。証拠金やレバレッジを提供するプラットフォームには、CFTCの定義や運用基準に影響を与える早期の機会があります。一方、最終的な規則によって、議会がこれまで包括的な法律の対象にすることを見送ってきた市場に対する連邦政府の監督が、どこまで及ぶかが決まる可能性があります。
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