سهام توکنیزه‌شده برای مدت کوتاهی قیمت سهام واقعی را افزایش دادند

سهام توکنیزه‌شده آمریکا در زنجیره رابین‌هود در اوایل سپتامبر برای مدتی کوتاه نشانه‌هایی از انتقال فشار خرید به بازار سهام پایه نشان داد؛ این موضوع بیش از همه در AMC Entertainment دیده شد، پیش از آنکه سازوکار ایجاد و بازخرید، عرضه توکن را به‌شدت افزایش دهد و صرف توکن را از بین ببرد. سوابق بلاک‌چین نشان می‌دهد عرضه توکنیزه‌شده AMC طی ۷۲ ساعت از 152,106 سهم به 2,895,758 سهم رسید؛ یعنی ۱۹ برابر شد، پس از آنکه نسخه روی‌زنجیره‌ای با قیمتی بسیار بالاتر از قیمت پایانی AMC در نزدک معامله شد.

این رویداد نشان می‌دهد توکن‌های مرتبط با سهام چگونه می‌توانند در بازه‌های زمانی محدود بر معاملات سهام پایه اثر بگذارند، به‌ویژه زمانی که بازارهای آمریکا بسته‌اند اما بازار توکن‌ها همچنان باز است. بااین‌حال، همین ساختار از تداوم جدایی قیمت‌ها جلوگیری می‌کند: واسطه‌های دارای مجوز می‌توانند سهام پایه را خریداری کنند، توکن‌های اضافی را با ارزش منصفانه ایجاد کنند و در قیمت دارای صرف بفروشند. پس از ورود این عرضه به گردش، کمبودِ محرک افزایش قیمت توکن می‌تواند به‌سرعت از بین برود.

بیشترین واگرایی AMC پس از انتشار مطلبی در شبکه‌های اجتماعی از سوی آدام آرون، مدیرعامل AMC Entertainment، رخ داد. آرون ساعت ۵:۱۸ عصر به وقت نیویورک در روز پنجشنبه، ۷۸ دقیقه پس از بسته‌شدن بازار سهام، محصول توکنیزه‌شده AMC را «نکوهیده، پوچ و منزجرکننده» خواند و افزود که وکیل خارج از شرکت متخصص در اوراق بهادار را به کار گرفته است.

ظرف شش ساعت، دو توکن میم که به نام مطلب آرون نام‌گذاری شده بودند، در استخرهای نقدینگی با واحد توکنیزه‌شده AMC شروع به معامله کردند. سهام توکنیزه‌شده با قیمت 18.04 دلار دست‌به‌دست شد، درحالی‌که قیمت پایانی AMC در نزدک 2.54 دلار بود.

شکاف پیش‌گشایش ظرف چند دقیقه کاهش یافت

هنگامی که معاملات پیش‌گشایش آمریکا ساعت ۴:۰۰ بامداد به وقت شرق آمریکا در ۴ سپتامبر آغاز شد، AMC توکنیزه‌شده با قیمت 4.09 دلار معامله می‌شد، درحالی‌که آخرین قیمت سهام پایه 2.54 دلار باقی مانده بود؛ یعنی ۶۱٪ صرف. سهام AMC در ۱۵ دقیقه نخست معاملات پیش‌گشایش به 3.11 دلار رسید که ۲۲٪ بیشتر از قیمت پایانی قبلی بود، درحالی‌که قیمت توکن کاهش یافت.

تا ساعت ۹:۲۹ صبح، درست پیش از آغاز جلسه عادی معاملات، دو بازار تقریباً همگرا شده بودند: AMC با قیمت 2.62 دلار و نسخه توکنیزه‌شده با قیمت 2.61 دلار معامله می‌شدند. سهام در پایان جلسه به 2.65 دلار رسید.

سوابق بلاک‌چین نشان می‌دهد عامل انتشار در طول آن آخر هفته حدود ۷.۶ میلیون دلار از سهام AMC را در بازار ثانویه خریداری و نگهداری کرده است. در شلوغ‌ترین دوره، این خریدها تا ۷.۶٪ از حجم معاملات پیش‌گشایش AMC را تشکیل می‌دادند. بعداً حدود 310,000 سهم توکنیزه‌شده AMC بازخرید و از بین برده شد و بدین‌ترتیب افزایش عرضه در گردش تا حدی معکوس شد.

سازوکار آن به بازار اولیه صندوق‌های قابل معامله در بورس شباهت دارد. شرکت Robinhood Assets (Jersey) Limited ابزارهای مرتبط با سهام را به‌عنوان محصولات بدهی منتشر می‌کند که برای دنبال‌کردن سهام منفرد آمریکا طراحی شده‌اند و سهام واقعی متناظر نیز نزد متولی نگهداری می‌شود. واسطه‌های مجاز می‌توانند توکن‌ها را با ارزش منصفانه ایجاد یا بازخرید کنند و از این طریق میان محصول بلاک‌چینی و سهام پذیرفته‌شده در بورس آربیتراژ انجام دهند.

این فرایند پریمیوم روی زنجیره را به خرید سهام در دنیای واقعی متصل می‌کند، اما اثر آن را نیز محدود می‌سازد. پریمیوم می‌تواند معامله‌گران را به خرید سهام، ضرب توکن و فروش آن‌ها ترغیب کند تا اختلاف قیمت کاهش یابد. تخفیف نیز می‌تواند معامله معکوس را فعال کند و از طریق بازخرید، عرضه توکن را کاهش دهد.

استخرهای میم‌توکن مسیر تقاضا را تغییر دادند

افزایش AMC به‌واسطه طراحی استخرهای نقدینگی تشدید شد. میم‌توکن‌هایی که با سهام توکنیزه‌شده قیمت‌گذاری می‌شوند، خریدها را ملزم می‌کنند از توکن سهام عبور کنند؛ در نتیجه به‌صورت مکانیکی تقاضا برای سهام توکنیزه‌شده ایجاد می‌شود، نه اینکه صرفاً کارمزدها به‌صورت نقدی جمع‌آوری شوند. طبق سوابق بلاک‌چین، هفت استخر با واحد سهام توکنیزه‌شده وارد ۱۰۰ استخر نقدینگی فعال Robinhood Chain شده‌اند و گردش مالی روزانه ترکیبی آن‌ها حدود ۷۳ میلیون دلار است.

الگوی مشابهی در Hims & Hers Health توکنیزه‌شده پدیدار شد. عرضه از ۴۶۸ سهم در ۲۰ اوت به ۱۳۰٬۸۷۶ سهم افزایش یافت؛ یعنی ۲۸۰ برابر شد. توکن‌های اضافی معادل حدود ۳٫۶ میلیون دلار از سهام Hims & Hers بودند که خریداری و نزد متولی نگهداری شدند.

میم‌توکن مرتبط با Hims & Hers در ابتدا ۸۱٪ از عرضه سهام توکنیزه‌شده مربوطه را تشکیل می‌داد. سهم آن طی چهار روز به ۴۷٪ کاهش یافت، حتی با وجود افزایش تعداد میم‌توکن‌ها در استخر نقدینگی. انتشار جدید، سلطه استخر بر شناوری توکنیزه‌شده موجود را کاهش داد و توان ورود مستمر سرمایه برای بالا بردن قیمت توکن را محدود کرد.

برآوردی از تبدیل در ماجرای Hims & Hers، مقیاس محدود اثر انتقال را نشان می‌دهد. ارزش بازار میم‌توکن در اوج، حدود ۸۵ میلیون دلار بود که به خرید و نگهداری تقریباً ۳٫۶ میلیون دلار سهام پایه نزد متولی منجر شد. این یعنی به ازای هر ۱ دلار ارزش بازار میم‌توکن، حدود ۰٫۰۴ دلار خرید سهام واقعی انجام شده است.

مقیاس، اثر را در سهام پرتراکنش محدود می‌کند

در میان تقریباً ۵۰ دارایی پایه سهام‌توکنیزه‌شده در Robinhood Chain، مجموع سهام واقعی نگهداری‌شده نزد متولی بر اساس داده‌های بلاک‌چین ارائه‌شده، حدود ۱۳۸ میلیون دلار است. AMC به‌تنهایی جمعه گذشته در نزدک تقریباً ۱۵۰ میلیون دلار ارزش معامله داشت؛ بنابراین کل موجودی سهام توکنیزه‌شده از حجم معاملات یک روز فعال در یک سهم میان‌ارزش کمتر است.

این مقایسه، حرکت AMC را در بستر مناسب قرار می‌دهد. فعالیت توکن‌ها ممکن است در دوره‌های کم‌عمق، مانند معاملات شبانه یا پیش‌گشایش، به فشار قیمتی دامن بزند؛ زمانی که سفارش‌های نسبتاً کوچک می‌توانند قیمت‌ها را جابه‌جا کنند. با آغاز جلسه عادی بازار آمریکا، این دارایی با حجم بسیار عمیق‌تری از نقدینگی روبه‌رو می‌شود.

Farmmi نمونه افراطی‌تری از ریسک‌های نقدینگی کم‌عمق ارائه کرد. سهام این شرکت در طول روز 321٪ رشد کرد، اما طی یک هفته بیشتر این حرکت را پس گرفت. ارقام تحلیل ارائه‌شده، حجم معاملات Farmmi در 2 سپتامبر را 872.6 میلیون سهم، در برابر میانگین 45,000 سهم، نشان می‌دهند؛ یعنی تقریباً 19,000 برابر فعالیت عادی.

بزرگ‌ترین شکاف‌های قیمتی زمانی ظاهر می‌شوند که بازار سهام آمریکا بسته است، اما معاملات توکن‌های سهام ادامه دارد. در این دوره‌ها، ایجاد توکن جدید ممکن است در دسترس نباشد و عرضه در گردش تا زمان بازگشایی کانال انتشار مربوطه ثابت بماند. سوابق ارائه‌شده نشان دادند که چندین توکن سهام آخرین عرضه جدید خود را روز جمعه ساعت 23:35 UTC دریافت کرده بودند؛ موضوعی که پیش از معاملات پیش‌گشایش سه‌شنبه، بازه‌ای طولانی در تعطیلات آخر هفته ایجاد کرد.

بااین‌حال، نتایج متفاوت بود. Hims & Hers توکنیزه‌شده بین 2٪ تخفیف و 4٪ صرف معامله شد و آخرین بار 2.9٪ بالاتر از قیمت سهم پایه مظنه شد. AMC توکنیزه‌شده بخش زیادی از همان دوره را با تخفیف سپری کرد و در مقطعی به منفی 7٪ رسید؛ این در حالی بود که حجم معاملات ترکیبی دو محصول حدود $40 میلیون بود.

افزایش عرضه توکن AMC احتمالاً حساسیت آن را نسبت به توقف موقت دیگری در ایجاد توکن کاهش داد. با وجود نزدیک به 2.9 میلیون توکن در گردش، به‌جای حدود 152,000 توکن، هر استخر نقدینگی منفرد بخش کوچک‌تری از بازار در گردش را تشکیل می‌داد.

ارقام موجود همچنین نشان می‌دهند این وضعیت فاصله زیادی با شرایط پشتوانه جهش GameStop در سال 2021 داشت؛ زمانی که بهره فروش استقراضی به حدود 138٪ سهام شناور رسید و قیمت سهم از $17 به بالاترین قیمت روزانه $483 در 28 ژانویه افزایش یافت. نمونه‌های سهام توکنیزه‌شده، ارقام روزهای لازم برای پوشش موقعیت‌های فروش استقراضی را بین سه تا نه روز نشان می‌دادند و حتی با فرض پوشش کامل، سودهای مدل‌سازی‌شده 7٪ تا 14٪ بودند. بازارهای سهام توکنیزه‌شده می‌توانند اعوجاج‌های موقت قیمتی ایجاد کنند، اما ظرفیت انتشار و عمق بازار سهام پایه همچنان محدودیت‌های قدرتمندی برای مدت‌زمان تداوم این اعوجاج‌ها هستند.