کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده مسیری بهشدت کنترلشده برای معامله نسخههای توکنیزهشده سهام شرکتهای بورسی آمریکا گشوده است؛ اما این چارچوب فعالیت مذکور را به استخرهای بازارساز خودکارِ مجاز محدود میکند، سقف سختگیرانهای برای حجم معاملات میگذارد و به ناشران سهام اختیار اعتراض به استفاده از سهامشان را میدهد.
چارچوب معافیتی ۱۸ سپتامبر برای سهام توکنیزهشده سامانه بازار ملی (NMS)—اوراق بهاداری که در بازارهای اصلی سهام آمریکا معامله میشوند—اعمال میشود و پنج سال اعتبار دارد. این چارچوب دسته مشخصی با عنوان «بستر اوراق بهادار توکنیزهشده» ایجاد میکند که میتواند تحت شرایط تعیینشده، بازارهای مبتنی بر بلاکچین را اداره کند. این رویکرد اجازه میدهد توکنیزهسازی در چارچوب قوانین موجود اوراق بهادار آزمایش شود، بدون آنکه مجوزی گسترده برای فهرستکردن محصولات سهام دیجیتال به پلتفرمهای رمزارزی داده شود.
مشارکت از همان ابتدا محدود خواهد بود. معاملهگران و تأمینکنندگان نقدینگی، پیش از استفاده از استخر بازارساز خودکار، یا AMM، باید فرایندهای احراز هویت مشتری و شناخت کسبوکار را تکمیل کنند. AMM یک سازوکار معاملاتی مبتنی بر قرارداد هوشمند است که قیمتها را بر اساس موجودی داراییهای نگهداریشده در یک استخر تعیین میکند، نه از طریق تطبیق سفارشهای خریدوفروش افراد.
این الزام، مدل پیشنهادی را به یک بازار اوراق بهادار کنترلشده نزدیکتر میکند تا امور مالی غیرمتمرکزِ باز و بدون نیاز به مجوز. همچنین طراحیهای دفتر سفارشات با محدودیت مرکزی را کنار میگذارد؛ در این طراحیها معاملهگران پیشنهادهای خرید و فروش خود را ثبت میکنند تا با یکدیگر تطبیق داده شوند. تعریف SEC از یک بستر واجد شرایط اوراق بهادار توکنیزهشده، مشخصاً بر استخرهای AMM و کنترلهای صلاحیت تمرکز دارد.
معافیتی محدود برای سهام ثبتشده
SEC دامنه معافیت را به سهام توکنیزهشده NMS که نزد این نهاد ثبت شدهاند محدود میکند. یک توکن واجد شرایط باید همان حقوق اوراق بهادار متعارف را داشته باشد؛ از جمله حقوق معادل برای دریافت سود سهام و رأیدهی، و همچنین ادعاهای متناسب نسبت به داراییهای باقیمانده در فرایند تصفیه ورشکستگی.
این شرایط، توکنیزهسازی یک منفعت مالکانه موجود را هدف میگیرد، نه محصولاتی را که صرفاً قیمت یک سهام را دنبال میکنند. این چارچوب داراییهای رمزارزیِ اشخاص ثالث را که نماینده اوراق بهادار خودشان هستند، اوراق بهادار مرتبطِ توکنیزهشده و معاوضههای مبتنی بر اوراق بهادارِ توکنیزهشده را که مواجهه مصنوعی با یک سهم پایه ایجاد میکنند، مستثنی میکند.
پلتفرمها همچنین درباره داراییهایی که میتوان آنها را در برابر سهام توکنیزهشده معامله کرد، با محدودیتهایی مواجهاند. SEC به دیگر سهام توکنیزهشده NMS، داراییهای رمزارزیِ غیر اوراق بهادار مانند استیبلکوینهای پرداختی صادرشده توسط ناشران منطبق با مقررات، و صندوقهای بازار پول توکنیزهشده اشاره میکند. این سند، فراتر از این نمونهها، طبقهبندی دقیقتری از داراییهای رمزارزی واجد شرایط بهعنوان غیر اوراق بهادار ارائه نمیدهد.
بنابراین، این مقررات یک جفتارز معاملاتی آشنای رمزارزی—مانند توکن سهام در برابر یک استیبلکوین متصل به دلار—را تنها در صورتی ممکن میکنند که همه اجزای آن شرایط SEC را داشته باشند. یک پلتفرم نمیتواند از این معافیت برای راهاندازی فهرست گستردهای از سهام مصنوعی، مشتقات یا توکنهای مرتبط با محصولات سهام صادرشده در خارج از کشور استفاده کند.
سقف حجم، اثرگذاری بر بازار را محدود میکند
معامله سهام توکنیزهشده NMS تحت این معافیت نباید از ۰٫۲۵٪ میانگین حجم معاملات روزانه سهم پایه در ماه قبل بیشتر باشد. این محاسبه باید بر اساس دادههای افشاشده در یک طرح مؤثر گزارشدهی معاملات انجام شود؛ طرحی که زیرساخت دادههای بازار مورد استفاده در معاملات سهام ایالات متحده است.
برای سهام بزرگ و پرمعامله، این آستانه همچنان میتواند امکان مقداری فعالیت را فراهم کند، اما مانع از آن میشود که استخرهای توکنیزهشده تحت چارچوب آزمایشی به منبع اصلی شکلگیری قیمت تبدیل شوند. این سقف همچنین محدودیتهای عملی بر میزان نقدینگیای ایجاد میکند که یک پلتفرم میتواند جذب کند، پیش از آنکه معاملاتش در یک سهم خاص محدود شود.
SEC اذعان کرد که پلتفرمهای مبتنی بر AMM بدون تغییرات اساسی در مدل معاملاتی خود نمیتوانند با Regulation NMS مطابقت داشته باشند. Regulation NMS شامل الزامات ساختار بازار است که برای حمایت از معاملهگران سهام طراحی شدهاند، از جمله مقررات مرتبط با کیفیت اجرا. AMMها قیمت اعلامی را تنها بر اساس نسبت داراییها در یک استخر تعیین میکنند؛ نسبتی که میتواند با قیمتهای موجود در بورسهای متعارف سهام تفاوت داشته باشد.
این طراحی در استخرهای کمعمق نگرانی خاصی ایجاد میکند. وقتی نقدینگی محدود باشد، یک معامله نسبتاً کوچک میتواند قیمت AMM را بهطور چشمگیری جابهجا کند و احتمالاً شکافی میان سهم توکنیزهشده و معادل سنتیِ معاملهشده آن به وجود آورد. SEC از گسستهای احتمالی قیمت بهعنوان یکی از ریسکهای مرتبط با این بازارها یاد کرده است.
ناشران همچنان حق وتوی مؤثری دارند
شرکتهایی که سهامشان توکنیزه شده است، راه مستقیمی برای متوقف کردن معاملات در پلتفرمی دارند که به این معافیت متکی است. اگر ناشری اعتراض کتبی خود را به معامله یک سهم توکنیزهشده خاص NMS ارسال کند، پلتفرم دیگر نمیتواند اجازه معامله آن توکن را بدهد.
این مقرره به شرکتهای پذیرفتهشده در بورس نفوذ قابلتوجهی در تعیین اینکه آیا سهام آنها بازاری آنچین پیدا کند یا نه میدهد. این موضوع میتواند بهویژه برای ناشرانی پیامد مهمی داشته باشد که نگراناند انتقالهای بلاکچینی نگهداری سوابق سهامداران، اقدامات شرکتی، فرایندهای رأیگیری یا رعایت محدودیتهای مالکیت را پیچیده کند.
SEC بهطور مشخص به نگرانیهای مربوط به سوابق سهامداران ناشی از انتقالهای آنچین اشاره کرد. اگرچه این چارچوب ایجاب میکند دارندگان توکن حقوقی معادل حقوق سهامداران دریافت کنند، سکوها و ناشران همچنان به سامانههای عملیاتی نیاز خواهند داشت که بتوانند جابهجاییهای بلاکچینی را به سوابق موردنیاز برای سود سهام، رأیگیری و سایر رویدادهای شرکتی مرتبط کنند.
یک محل معاملاتی همچنین باید بتواند معاملات را متوقف کند؛ این امر کنترل دیگری را اضافه میکند که با فعالیت بدون وقفهای که معمولاً به پروتکلهای بلاکچینی نسبت داده میشود تفاوت دارد. این نهاد اقدامات عملیاتی و افشای اطلاعات گستردهای را الزامی کرده است، از جمله دسترسی SEC به دفاتر و سوابق مرتبط. اپراتورها باید دستکم ۳۰ روز تقویمی پیش از آغاز فعالیت تحت این معافیت، اطلاعیهای در وبسایت خود منتشر کنند.
AMMهای مجوزدار، سکوهای مبتنی بر دفتر سفارشات را از این مسیر خارج میکنند
هوانگ، همبنیانگذار پروتکل DeFi با نام Glider، در پستی در X در ۲۲ سپتامبر به محدودیتهای این ساختار اشاره کرد. هوانگ به استخرهای AMM مجوزدارِ الزامی، کنار گذاشته شدن مدلهای دفتر سفارشات با حد سفارش مرکزی، و این الزام اشاره کرد که توکنهای واجد شرایط باید نماینده اوراق بهادار NMS ثبتشده نزد SEC باشند.
این exclusion برای سکوهایی که بر دفترهای سفارشات، نه استخرهای نقدینگی، بنا شدهاند اهمیت دارد. هوانگ مدل بازار نقدی Hyperliquid را نمونهای از طراحی خارج از تعریف این معافیت دانست. در این پست آمده بود که Hyperliquid حدود ۷۰ جفت معاملاتی نقدی و حجم معاملات نقدی روزانهای معادل تقریباً نصف حجم Uniswap داشته است، هرچند این مقایسهها معیارهای SEC برای محلهای معاملاتی را تغییر نمیدهند.
هوانگ همچنین گفت توکنهای سهامِ بدون مجوز موجود، با حجمی کمتر از ۰٫۰۰۱٪ حجم سهام پایه متناظر خود معامله میشوند. مرجع اندازه بازار خود SEC، ارزش سهام توکنیزهشده را حدود ۳ میلیارد دلار، در مقایسه با حدود ۷۰ تریلیون دلار برای بازار سنتی سهام، برآورد میکند؛ موضوعی که نشان میدهد این بخش در مقایسه با سهام متعارف همچنان بسیار محدود است.
این نهاد مزایای بالقوه این فناوری، از جمله نگهداری شخصی داراییها، معامله شبانهروزی، مالکیت کسری و تسویه تقریباً آنی را تشریح کرد. همچنین اعلام کرد که سامانههای توکنیزهشده ممکن است هزینههای عملیاتی، ثبت سوابق و معاملات را کاهش دهند. این بهرهوریهای بالقوه در ساختار بازاری آزمایش میشوند که برای محدود، قابل شناسایی و مرتبط با اوراق بهادار ثبتشده نگهداشتن فعالیتها طراحی شده است.
برای اپراتورها، چالش فوری کمتر راهاندازی یک بازار سهام بدون نیاز به مجوز و بیشتر ایجاد سازوکارهای انطباق، غربالگری هویت، مدیریت حقوق سهامداران، کنترل نقدینگی و توقف معاملات در یک بستر مبتنی بر AMM است. معافیت پنجساله مسیری برای آزمایش این مدل در اختیار شرکتها قرار میدهد، در حالی که سقف حجم معاملات و فرایند اعتراض ناشر تضمین میکنند مشارکتکنندگان سنتی بازار سهام همچنان در عملیات آن نقش محوری داشته باشند.
به دنبال اطلاعات عمیقتر درباره قوانین سهام توکنیزهشده و روندهای RWA هستید؟ راهنمای ما درباره سهام توکنیزهشده را در ادامه مطالعه کنید.
سلب مسئولیت: محتوای این صفحه صرفاً برای اهداف اطلاعرسانی عمومی ارائه شده و بیانگر دیدگاهها یا توصیههای مالی Toobit نیست. ما هیچ تضمینی درباره دقت یا کامل بودن این اطلاعات ارائه نمیدهیم و در قبال هرگونه خطا، حذف یا پیامد ناشی از استفاده از آن مسئولیتی نخواهیم داشت. سرمایهگذاری در داراییهای دیجیتال با ریسک همراه است؛ کاربران باید وضعیت مالی خود و ریسکهای موجود را بهطور مستقل ارزیابی کنند. برای جزئیات بیشتر، لطفاً به شرایط استفاده از خدمات و افشای ریسک.
