Sentora 聯合創辦人赫蘇斯·羅德里奎茲（Jesús Rodriguez）指出，除非圍繞代幣化現實世界資產的市場能夠在遭遇中斷時仍對這些資產進行估值、融資、對沖、出售和結算，否則這些資產作為抵押品將始終脆弱。他分析認為，發行代幣僅僅是第一步：更困難的任務是設計鏈上市場基礎設施，以應對清算情境——當基於區塊鏈的貸款持續運作，但底層資產與贖回系統卻無法同步運作時尤為關鍵。
當代幣化的債券、私人信貸、股票或其他鏈下債權被用來借入穩定幣時，這一挑戰變得尤為尖銳。借貸協議可在借款人跌破所需閾值後數秒內沒收抵押品。然而，要將該抵押品轉換為現金所需的發行人、託管機構、銀行、過戶代理或底層市場，可能數日都無法運作。
羅德里奎茲將這種不匹配稱為「清算缺口」。在他的例子中，借款人在週日凌晨 2 點違約。智能合約可立即將代幣轉移給清算人，但傳統市場可能要到週一才開市，而贖回請求甚至可能要等到週二或更晚才能處理。代幣雖已易手，但取得結算資產以關閉貸款的機制仍被延遲。
快速負債可能與緩慢的資產退出發生衝突
這項分析質疑了一種常見假設：即波動性較低的代幣化政府債券作為抵押品，自動比 ETH 等原生加密資產更安全。羅德里奎茲寫道，政府債券代幣的價格看似穩定，可能是因為其參考價值更新頻率較低，或仍與申報的淨資產價值掛鉤。相比之下，ETH 全天候交易，即使在週末也能在全球深度市場中出售。
平滑的代幣價格可能反映的是滯後的估值數據，而非即時流動性。如果借貸協議依賴這種滯後價格，可能會允許超出抵押品在壓力出售情境下所能支撐的借款額度。若之後突然進行修正，此調整可能引發一波清算潮，湧入流動性薄弱的二級市場。
問題與其說在於代幣是否能在正常情況下追蹤標的資產，不如說在於它能否在協議負債到期前轉換為所需形式的現金。Rodriguez 將流動性定義為在特定時間窗口內、以可接受的折價出售或融資某個部位的能力。單憑鎖定總價值（TVL）、可見的交易對以及發行人承諾按淨資產價值贖回，並不足以滿足此標準。
RWA 代幣通常有三種潛在的退出途徑：持有人可將代幣出售給其他市場參與者、透過發行人贖回，或以該代幣作為抵押借貸以延後出售。每種途徑都有其獨特的限制：二級市場買家可能消失或要求大幅折價；贖回可能被延遲、設上限，或僅限合格持有人進行；而借貸則取決於可用的借貸容量與抵押品規則。
做市商可在標的市場休市期間投入自有資本，彌補部分流動性缺口。Rodriguez 認為，他們是否願意這麼做應被視為一種風險變數，而非假設為永久流動性的來源。在市場壓力時期，交易商往往會擴大價差、減少庫存，甚至在自動化協議最需要他們的時候退出市場。
抵押品規則需反映法律與營運風險
Rodriguez 的框架提出，在鏈下資產能可靠地應用於去中心化金融之前，必須具備六項要素：可執行的法律權利、可靠的數據來源、明確的轉讓與贖回程序、可執行的二級市場流動性、反映實際行為的抵押品設定，以及明確定義的清算與損失分攤機制。
最後一項條件往往發展不足。協議可能設定了貸款價值比（LTV）和預言機價格，卻未明確規定當清算所得不足以償還未償債務時由誰承擔損失。這種缺口可能導致損失轉嫁給流動性提供者、穩定幣持有者、協議金庫或其他貸款人，視平台結構而定。
根據分析，抵押品的折扣率（haircuts）不應只考量歷史價格波動性，還需反映持有人索償權的可執行性、預言機更新頻率、贖回時效、託管安排、發行人集中度、治理控制、做市商能力，以及抵押品價格與借入資產之間的關聯性。
這種方法在某些情況下可能導致代幣化美國國債的借款上限低於ETH。這一結論與普遍直覺相悖——通常認為美國政府債務作為抵押品本質上更安全——但這源於底層信用品質與能否在全天候（24/7）基礎上迅速清算代幣化債權之間的差異。
由短期政府證券支持的代幣，其證券本身可能幾乎沒有違約風險，但在代幣層面卻可能承擔顯著的操作風險和時效風險。對借貸協議而言，若必須立即變現抵押品，這些風險就會變得至關重要。
風險透過一張依賴關係網絡傳遞
Rodriguez 提議將實物資產（RWA）風險視為一種關係圖譜，而非壓縮成單一評分。相關節點包括現金流、發行人、法律實體、託管機構、預言機、交易所或二級市場、贖回機制、穩定幣池、借貸協議、治理密鑰以及後備資本。
這些連結可能傳導壓力。託管機構出現問題可能影響贖回；贖回延遲可能削弱做市商的需求；交易量減少可能使預言機價格代表性下降；而價格波動則可能觸發關聯借貸市場中的清算。代幣的市場價格可能是最後一個出現變動的信號，而非第一個。
該分析指出，贖回排隊情況、市場深度、持倉集中度、借貸利用率、預言機偏差、儲備變動、底層現金流惡化以及做市商活動等領域都需要監控。其中多項信號發生在鏈下，這限制了僅依賴區塊鏈數據的系統。
更複雜的資產提高了設計負擔
代幣化美國國債之所以成為早期測試案例，是因為它們提供了標準化資產，且在託管、鑄造、合規、定價和贖回方面流程相對成熟。Rodriguez 將其視為起點，而非可直接套用於更複雜資產類別的模板。
以算力相關資產為例，可能涉及GPU設備、設備租賃、預付算力容量、與使用率掛鉤的收入，以及資料中心收益權。其經濟模型結合了設備融資、營運表現、折舊及技術需求變化等因素。與此類資產掛鉤的代幣需要制定能捕捉這些變數的定價與抵押規則，而非僅依賴簡單的日終估值。
與能源掛鉤的代幣也面臨類似的定義問題。一枚代幣可能代表實物資產、購電協議、一度兆瓦時（MWh）的發電量、電網容量、項目收益或環境信用額度。每種結構所對應的法律權利、數據來源和清算程序皆有所不同。
代幣化股票可能帶來尤其嚴峻的考驗，因為平台試圖將全球股票風險敞口與原生加密貨幣的借貸及衍生品相結合。直接持股、收益權、結構性票據和合成追蹤工具雖可能呈現相似的價格走勢，但其在股息、投票權、公司行動、贖回及破產償付等方面的權利卻各不相同。
Rodriguez 認為永續合約可能是代幣化股票現貨市場的潛在補充，可提供槓桿、做空敞口、對沖機制以及持續的價格發現功能。然而，這種組合也帶來反饋風險：用作穩定幣抵押品的代幣化股票可能支撐一個高槓桿的永續頭寸，而週末代幣價格下跌則可能觸發清算，但此時現貨市場流動性有限。
他提出的保障措施包括隔離保證金系統、集中度限制、動態週末折扣率（haircuts）、具備流動性意識的預言機、熔斷機制、跨市場監控以及明確資金來源的後備支持機制。這些措施共同作用，將迫使協議在資產周圍累積槓桿之前，先行評估緩慢贖回和處置能力有限所帶來的成本。
Rodriguez 認為，代幣化可改善分銷、結算與透明度，但其在 DeFi 中的實際效用，取決於周邊市場結構能否承受壓力情境下的退出，而不僅僅是在鏈上記錄所有權。
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