橡樹資本管理公司共同創辦人霍華德・馬克斯表示，與人工智慧相關股票的漲勢尚未符合他對完整市場泡沫的定義，主要原因是交易員仍公開討論泡沫出現的可能性。在馬克斯看來，泡沫最危險的階段出現在市場參與者不再質疑估值，並且 unaware of rising prices 所伴隨風險之時。
在主要科技股急劇反轉後，這種懷疑態度仍可在各市場看到。那斯達克100指數本月稍早創下紀錄，隨後上週下跌5.5%，再次引發市場對人工智慧熱潮是否讓一小群股票在太短時間內漲得過高的疑慮。
馬克斯的論點並未否定市場中的風險，而是將目前的漲勢置於一個令人不安的中間地帶：估值偏高、指數集中度極端，動能也讓一小群AI受益股獲利，但普遍存在的謹慎態度，或許正阻止市場形成通常定義歷史性高點的集體狂熱。
馬克斯認為，泡沫是判斷力的崩潰
馬克斯表示，泡沫不只是資產價格昂貴的一段時期。依照他的框架，幾項條件必須同時出現：估值脫離理性分析，承擔風險不再反映基本狀況，情緒升高到市場參與者失去決策控制的程度。
他也指出，快速上漲會造成社會壓力。當少數交易員取得遠超常態的報酬時，其他人可能會覺得必須追逐相同資產，以免錯過這波漲勢。過去的投機時期也曾出現這種行為，尤其是在市場領導地位集中於熱門主題時。
目前圍繞AI股票的爭論，使情況更加複雜。市場評論員、投資組合經理人和分析師都曾警告估值過高，而近幾週的波動也顯示，買方仍願意重新考慮自身持倉。一個不斷質疑自己是否處於泡沫中的市場，並不符合馬克斯所描述的普遍無知覺狀態。
這項區分並不代表科技股已獲得明確的安全通行證，而是顯示市場可能容易出現修正，卻未必已進入與網路泡沫或其他重大投機事件相關的最後階段——不加區分的狂熱階段。
估值仍然偏高，但低於網路泡沫時期的極端水準
Marks 將今日最大的科技公司與網路泡沫時代相比，以主流常用的一項指標主張，目前的估值水準並沒有那麼極端。根據他引用的數據，標普 500 指數中最大的五家科技股目前約以預期盈餘的 23 倍交易，相較之下，2000 年高峰前一個月，同類市場龍頭的預期本益比約為 65 倍。
預期本益比是以公司的股價對照未來一年預期獲利的指標。這項指標有助於判斷市場是否反映了異常樂觀的成長假設，但其結果也取決於可能迅速變動的預測。
其他估值指標則呈現較不令人安心的情況。根據報告引用的數據，經週期調整本益比（CAPE）目前接近 41，與 1999 年創下的 44 相去不遠。CAPE 將股價與 10 年期間經通膨調整的平均獲利相比，以降低獲利暫時波動的影響。
這些指標之間的差距，凸顯了市場對人工智慧相關股票的爭論。這些大型公司能產生可觀的營收與獲利，不同於許多網路泡沫時代仰賴遙遠未來成長承諾進行交易的企業。然而，更廣泛的股票市場估值也處於較高水準，使獲利、利率或經濟成長一旦令人失望時，市場的緩衝空間更小。
少數幾家公司如今主導指數
市場集中度是最明顯的脆弱來源之一。根據報告，Nvidia、Apple 和 Microsoft 按指數權重計算，約占標普 500 指數的 21%。1999 年 10 月，則需要將近 10 檔股票才能達到基準指數相近的比重。
這種集中度意味著，少數幾家公司大幅波動，就可能決定整個指數的方向，即使許多其他股票維持穩定或下跌。這也使被動基金更加暴露於相同的股票，因為追蹤指數的策略會自動將更多資金配置給市值成長最快的公司。
報告指出，過去十年 Nasdaq 100 指數的表現超越標普 500 指數 250 個百分點。這項差距使投資組合難以降低對大型科技公司的曝險，除非願意承擔在人工智慧驅動的漲勢延續期間落後主要基準指數的風險。
市場廣度收窄的跡象加劇了不安情緒。市場廣度衡量市場漲幅在個別股票之間的分布廣泛程度。當只有越來越少的一群公司推動指數回報時，市場可能會對這些領先企業的挫折更加敏感。
信貸市場可能考驗對 AI 的樂觀情緒
近期 CoreWeave 承受的壓力，使融資風險更加受到關注。報告指出，其股價在 1 月至 5 月初期間幾乎翻倍，但上週的拋售使該股今年迄今轉為下跌。其債券收益率也大幅上升，顯示貸款方要求更高的補償，才願意持有該公司的債務。
收益率上升會提高借貸成本，並可能對那些估值高度依賴未來成長的公司造成壓力。這對與 AI 相關的企業尤其重要，因為這些公司正在建設資料中心、收購先進晶片，或以大量資本需求為基礎為基礎設施提供資金。
報告指出，通膨、中期選舉的不確定性，以及伊朗戰爭，也促成了 2026 年期間更偏防禦性的持倉。當這些因素推高債券收益率時，可能會對科技股造成不成比例的影響，因為高成長估值對折現率的變化特別敏感。
對加密貨幣市場而言，股市爭論的重要性與其說在於數位資產是避險工具的說法，不如說在於它能衡量風險偏好。在利率預期變化的時期，比特幣及其他流動性高的代幣經常與科技及成長型資產同步交易。因此，對 AI 估值的劇烈重新評估，可能透過更廣泛的去槓桿化以及對投機性曝險需求下降，進而影響加密貨幣市場的持倉。
Marks 的觀點為謹慎與細微分析都留下了空間。如今的 AI 交易具備多項與週期末市場相關的特徵——高估值、領導地位集中、擁擠的績效趨勢，以及對信貸條件的敏感性——同時仍保有一定程度的明顯懷疑，而在歷史上最狂熱的高峰期，這種懷疑往往並不存在。
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