外資在六月持續流入美國市場，但資金 overwhelmingly 流向股票，而非作為美元穩定幣儲備體系主要基礎的短期國庫券。美國財政部數據顯示，流入美國金融資產的淨額達1,335億美元，其中外國投資者購入美國股票達1,814億美元，而海外持有者則淨賣出290億美元的國庫券。
這種分化清楚顯示出市場對美國企業風險資產的需求與對通常作為現金等價物儲備的政府債券需求之間存在明顯差距。根據美國財政部國際資本（TIC）報告，外國投資者當月僅購入68億美元的長期國債。
外國持有的短期國庫券在六月降至約1.40兆美元，低於五月的約1.43兆美元。此一降幅繼五月減少435億美元之後，使兩個月合計減幅達到約725億美元。
股票需求超過國庫券買盤
TIC報告除了衡量證券的跨境交易外，也涵蓋短期銀行資金流動。其公布的1,335億美元淨流入總額遠低於外國股票購買金額，因為其他幾個類別的資金流向正好相反。
外國出售國庫券使總額減少290億美元，同時銀行及資產負債表項目錄得344億美元的資金流出。美國居民購入外國證券也降低了淨流入數字。
因此，六月數據並未顯示外資全面撤離美國資產。外國買家大幅增持美國股票，同時卻削減了政府債券市場中最短期限部分的部位。
國庫券的到期日為一年或更短，廣泛被中央銀行、貨幣市場基金、企業及穩定幣發行機構用於管理流動性。其短期限特性使其更容易轉換為現金，而不必承擔較長期債券所伴隨的利率風險。
TIC數據並未說明誰賣出了這些國庫券或其原因。按國家分類的數據也有局限性，因為交易是透過託管機構記錄的，因此數據中報告的地點可能與最終持有人所在地不同。
穩定幣儲備仍與國庫券市場掛鉤
國庫券拋售引發關注，因為穩定幣發行機構已成為短期美國政府債務的重要持有者。與美元掛鉤的代幣通常必須維持可迅速兌換為美元的資產，以應對用戶贖回代幣的需求。
現金、國庫券和回購協議是常見的此類工具。回購協議（repo）是一種短期擔保借貸交易，當以美國政府證券作為擔保時，可提供類似現金的流動性。
《GENIUS法案》針對受監管支付型穩定幣所建立的框架，要求發行機構持有高流動性儲備資產。美國財政部於8月17日發布的擬議規則指出，現金、短期美國政府債務及相關回購交易屬於首選的合格儲備資產。
Tether第二季度的證明報告顯示，其直接持有1,149.6億美元的國庫券，以及256.2億美元的隔夜和定期回購協議。該公司披露的直接國庫券持倉規模，幾乎是6月份外國淨賣出290億美元國庫券的四倍。
這項比較並不能證明Tether、Circle或其他穩定幣發行機構從外國賣方購買了國庫券。TIC報告系統無法追蹤特定國庫券交易是否來自穩定幣儲備投資組合，也無法顯示海外持有人與發行機構之間證券的直接轉移。
Circle的USDC儲備結構同樣涉及短期政府債券。該公司表示，大部分USDC儲備資產存放於由貝萊德（BlackRock）管理的Circle儲備基金——一種政府貨幣市場基金，持有現金、短期國庫券及隔夜國庫券回購協議。
代幣供應量幾乎無法證明存在大量新增國庫券需求
現有的穩定幣供應數據並未顯示，大量新發行的代幣吸收了6月份外國國庫券持倉的減少量。
Tether報告第二季度末USDT流通量為1,846億美元，較第一季度末增加約4.46億美元。這一增幅遠低於海外國庫券持倉每月290億美元的降幅。
區塊鏈數據平台DefiLlama估計，截至8月21日，穩定幣市場總規模約為3,021億美元，過去30天內下跌0.14%。整體市場數據表明，該期間內與美元掛鉤代幣的淨供應增長有限。
Tether執行長Paolo Ardoino在一次公開更新中表示，該公司在第二季度全球新增超過3,000萬用戶。用戶數的增長未必伴隨流通代幣供應量的同等增加，特別是當活動僅涉及現有持幣者之間的轉帳，而非新資金存入穩定幣系統時。
這一區別對美國國債需求至關重要。當穩定幣發行方的流通供應量增加時，他們需要增加儲備資產；而大規模贖回則可能迫使他們透過出售國庫券、使用回購市場或讓證券自然到期等方式籌集現金。因此，同樣的儲備機制會根據代幣是被創建還是贖回，而相應地增加或減少對短期政府債務的需求。
儲備緩衝面臨更嚴格審視
KPMG近期對Tether的財務審查報告指出，截至去年底，該公司持有68億美元的超額儲備緩衝，到2026年年中已降至約41億美元。根據該審查，此減少反映了與比特幣等波動性數位資產持倉相關的損失。
超額儲備緩衝是指超出流通代幣所需資產的部分。它獨立於核心儲備要求，但會影響發行方在不動用支持資產的情況下吸收損失的能力。
Tether的規模使其儲備管理對美國國債市場尤為重要。根據所提供數據中引用的行業指標，這家最大的美元掛鉤代幣佔據了法幣支持穩定幣市場逾60%的份額，使得大量儲備需求集中在少數幾家發行方手中。
下一份TIC報告定於9月16日發布，將提供7月份的數據。外國持有的國庫券與穩定幣供應量的變化仍將受到密切關注，但由於託管報告的結構限制，這兩組數據無法逐筆對應。
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