FalconX 與 Ethena 已建立一項 10 億美元的有擔保循環信貸額度，將把 USDe 部分儲備資產投入超額抵押的機構借貸，讓這款穩定幣的收益策略不再局限於質押、衍生品資金費率及類似美國國債的持有資產。
該融資額度採用遠離破產的特殊目的載體（SPV），旨在將貸款組合及質押品與 FalconX 和 Ethena 的營運資產負債表分離。FalconX 擔任發起人、服務商及抵押品管理人，而合格的第三方託管機構持有抵押品。
Ethena 表示，這項信貸額度讓 USDe 儲備資產取得由加密資產擔保貸款應收款支持的有擔保信貸曝險。該安排使 Ethena 位居 SPV 付款瀑布的最優先順位，在載體層級的其他負債之前，優先取得還款收益。
若全額使用，這筆 10 億美元額度將約相當於該融資額度所列約 45 億美元 USDe 儲備基礎的五分之一。在新協議達成前，機構借貸已占 USDe 儲備的 6.9%，約為 3.1 億美元。
可循環使用的信貸額度，而非單筆貸款
借款人是 FalconX International Lending Opportunities SPC，這是一家在開曼群島註冊、代表其隔離投資組合 SP 1 行事的實體。隔離投資組合結構通常用於在較大的法人實體內劃分資產與負債，使與某一投資組合相關的請求權僅限於該投資組合的資產。
該安排類似倉儲融資，即貸款人提供資本，為一組貸款或應收款融資，直到這些資產獲得償還、再融資或出售。在本案中，SPV 將使用 USDe 儲備的收益，購買由 FalconX 兩家關聯公司發起的加密資產擔保機構貸款所產生的應收款。
這些應收款及 SPV 的其他資產，均以第一順位留置權質押給 Ethena。第一順位留置權使有擔保債權人在借款人違約時，對質押資產享有優先權。該結構旨在讓底層借款人的利息及本金付款回流至 SPV，並按明確順序分配，其中 Ethena 優先於 SPV 層級的次順位請求權人獲得付款。
由於這是一筆循環額度，還款後可恢復可用的借款額度。這與定期貸款不同，後者通常一次撥付資金，並按固定時程償還。視貸款還款、抵押品價值及 FalconX 的放款活動而定，循環形式可能讓同一筆準備金配置支援多個放貸週期。
USDe 將私人信貸納入準備金收益組合
Ethena 表示，USDe 的準備金收入來自四個來源：質押收益、永續期貨資金費率、類似國庫券的資產，以及有擔保的機構信貸。FalconX 的安排提高了第四類來源的比重。
這種多元化可能降低 USDe 對資金費率的依賴；隨著衍生品部位變化，資金費率可能大幅波動。在強勁的牛市期間，資金費率曾被報導介於 20% 至 30% 之間，遠高於超額抵押機構貸款所對應的 8% 至 12% 區間。其代價是，私人信貸透過借款人付款及依法處分抵押品產生報酬，而非依靠衍生品所使用的持續性、由市場驅動的結算系統。
2024 年 8 月，資金費率轉為負值時，Ethena 的 sUSDe 收益率跌至歷史低點 4.1%。該事件顯示，過度依賴衍生品持有收益存在局限：在有利的市場中能產生可觀收入的策略，當市場對槓桿多頭部位的持有需求減弱時，可能變得遠沒那麼有生產力。
如果借款人持續履行義務且抵押品保持充足，有擔保的機構貸款可能提供更穩定的準備金收入來源。它也會引入鏈上借貸市場中較不明顯的風險，包括信貸承保標準、法律執行速度、交易對手集中度，以及市場承壓期間所質押加密資產的估值。
該融資機制透過超額抵押、第三方託管，以及 Ethena 對 SPV 資產的優先求償權，處理了其中部分疑慮。這些保障措施並不能消除信貸風險；其有效性取決於抵押品的品質與流動性，以及必要時執行合約求償的能力。
FalconX 擴大機構業務版圖
FalconX 將該融資機制定位為其機構借貸業務的一部分。該公司表示，累計交易量已超過 2.5 兆美元，2025 年收入約為 7,500 萬美元。
該公司也已著手擴大其監管版圖。據報導，FalconX 於 2026 年 5 月秘密提交了 S-1 註冊聲明，Cantor 擔任顧問；這一步通常可能先於計畫中的公開發行。6 月，FalconX 在馬耳他取得歐盟《加密資產市場法》（MiCA）框架下的授權，使其能在歐盟成員國間通行提供獲准服務。
USDe 的分銷渠道也已擴大。Copper、Ceffu 和 Cobo 透過託管與結算服務，支援該穩定幣的保證金及避險用途。Coinbase 應用程式透過 SteakhouseFi 和 Morpho 提供的 USDe 金庫已上線，宣稱年化收益率為 11.2%；不過，此類利率可能隨底層市場狀況及金庫配置而變動。
Ethena 也提到 USDe 已整合 BlackRock 的 Aladdin 平台及 Robinhood Earn。Aladdin 用於傳統資產管理的各項工作流程，而 Robinhood Earn 則可讓 USDe 作為另一個面向零售市場的分銷渠道中的抵押品。
收益分配轉向 ENA 持有者
該融資機制推出之際，Ethena 的治理社群正推進啟用 ENA 費率開關的提案。該提案已通過第二輪投票，將把部分協議收益分配給 ENA 質押者。
根據 Ethena 提出的框架，全部儲備收益首先用於支援 sUSDe 收益及保留的協議收入。剩餘收益則可用於回購 ENA 及進行分配，讓協議的儲備管理績效更直接地與其治理代幣持有者連結。
因此，FalconX 這條業務線使該收益模式更大程度地取決於鏈下貸款組合的表現。其吸引力在於，為過去很大程度受加密市場融資條件影響的儲備系統，加入合約型信貸收入；同時也更加重視貸款服務、抵押品管理，以及 SPV 所具備的法律保障。
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