在兩個月的窄幅交易期間，支付股息的 DeFi 代幣表現優於比特幣：19 個與持有者分享價值的大型市值協議中，有 14 個在 8 月 22 日至 10 月 20 日期間跑贏比特幣的 5.6% 回報。這組代幣的中位數漲幅為 12.9%，由 Raydium 的 178% 漲幅領漲；同期比特幣每日收盤價維持在 $75,600 至 $86,600 之間，而以太幣下跌 2.7%。
結果顯示，市場獎勵了數個讓代幣持有者透過回購、銷毀或與業務活動掛鉤的直接分配獲得價值的協議。然而，數據也表明，支付增加本身並不能保證代幣上漲：代幣解鎖、估值及項目特定變化都影響了表現。
收益增長與較強的中位數回報同步
這 19 個代幣的篩選採用 DeFiLlama 的「real yield to holders（持有者實際收益）」分類，計算透過代幣回購與銷毀、費用銷毀或直接分配所交付的價值。其涵蓋去中心化交易所、永續期貨平台、借貸協議、CDPs、流動性質押項目、收益工具及聚合器。
Layer-1 網路、預言機項目及發射平台被排除在外。每個協議在 8 月 22 日的市值都必須超過 $100 million，且在前一年至少進行過一次持有者收益分配。價格數據來自 CoinGecko，回報以截至 10 月 20 日的 59 天期間計算，並與前一個 59 天期間比較。
將這組項目分為持有者收益上升與未上升兩類後，收益增長組的價格中位數漲幅為 18.3%，另一組則為 6.9%。
這項比較並不能證明分配直接導致上漲，尤其是在樣本有限且期間較短的情況下。但它確實顯示，數個回購或分配持續增加的 DeFi 代幣，在最大型加密貨幣大致處於區間盤整的階段，取得了遠高於比特幣的回報。
Raydium 是其中最突出者。其 RAY 代幣在該期間上漲 178%，原因是協議的回購活動大幅加速。在 9 月 5 日代幣化股票發行平台 StonkFun 與 Raydium 的 LaunchLab 建立連結後，RAY 回購金額從 7 月的 $360,000 增至 9 月的 $3.94 million，約增加 11 倍。
各協議的收入來源差異甚大
表現最強勁的各個項目，其持有者分配來源存在顯著差異。根據所提供的分析，Uniswap 九月份的協議收入部分來自經由 Robinhood Chain 路由的交易，這些交易幾乎占了協議收入的一半。
Aerodrome 在與 Velodrome 合併後，其分配方式有所改變。合併後的業務包括交易手續費，以及尋求交易深度的項目所支付的流動性購買款。Aerodrome 報告稱，九月份向代幣持有者分配了 1,490 萬美元收入，超過同月支付給流動性提供者的 1,050 萬美元。其代幣在研究期間上漲了 77%。
這些數據凸顯了 DeFi 收益模型中的一項關鍵差異。代幣分配可能來自持續性的用戶支付手續費、項目激勵、資產負債表決策，或由治理決定的分配。表面上的分配總額可能相近，但底層現金流的持續性可能大不相同。
Sky 提供了另一個治理直接改變代幣持有者經濟利益的例子。8 月 13 日的一項投票決定，將每期收入的 55% 用於回購，45% 分配給質押者。此後，持有者收益率升至先前水準的近四倍，而代幣上漲了 11%。隨著年化分配增加，其報告的估值倍數從 98 倍降至 28.5 倍。
低廉的估值倍數並不自動帶來優勢
該分析還計算了一項估值指標，即市值除以年化持有者收益。這項指標估算在目前運行速度下，交易者為持有者獲得的每一美元分配所賦予的市場價值。數值越低，表示相對於返還給代幣持有者的金額，價格越低。
該倍數與代幣表現之間的關係並不一致。Aerodrome 的交易倍數為 8.7，並上漲了 77%；但 edgeX 的倍數為 15，是該組中第二低，卻下跌了 22%。其持有者收益率在這段期間下降了 15%。
Aave 也打破了表面上的規律。該協議在 rsETH 安全事件後暫停代幣回購，且在衡量期間沒有向持有者分配任何收益，但其代幣仍上漲了 24%。Meteora 未被納入收益增長比較，因為其分配計畫推出時間太短，無法提供可比的歷史序列。
THORChain 的 RUNE 是另一個特殊案例。其持有者收益來自手續費銷毀，但該協議在 9 月 12 日將銷毀率從 5% 降至 1%。這項規則變更意味著，無法透過相同的收益上升框架，乾淨地評估其價格走勢。
代幣解鎖可能超過回購
Hyperliquid 清楚警示了，在未考量代幣供應量的情況下看待分配機制可能帶來的風險。持有者收益上升 79%，且該協議在 59 天期間分配了 1.469 億美元，占全部 19 個專案持有者收益的 59%。HYPE 僅上漲 6%。
所提供的數據將這種溫和反應部分歸因於大量的供應過剩。每月約有 8 億美元的 HYPE 解鎖，相較之下，每月回購金額約為 7,500 萬美元。據估計，該專案團隊每月解鎖約 990 萬枚 HYPE。
Hyperliquid 也展現了為何流通市值可能無法完整反映估值。以 181 億美元的流通市值計算時，其倍數為 19.6 倍；但以 778 億美元的完全稀釋估值計算時，則為 85 倍。完全稀釋估值包含尚未進入流通的代幣，因此在仍有大量解鎖計畫的情況下，更適合用來評估潛在稀釋程度。
所提供資料引用的 DeFiLlama 數據顯示，10 月 DeFi 的總鎖倉價值接近 912 億美元，凸顯支持鏈上借貸、交易與流動性服務的資金規模。然而，代幣表現仍取決於手續費是否能流向持有者、分配機制是否具備可持續性，以及新供應進入市場的速度是否快於回購吸收的速度。
對於評估收益型 DeFi 代幣的交易者而言，近期的表現差距提供了一套實用的篩選框架：檢視協議收入來源、追蹤 payouts 是否持續成長，並將這些資金流與完全稀釋後的供應量比較，而非僅依賴流通市值。
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