Kevin Warsh báo hiệu sự thay đổi hướng dẫn của Fed tại Jackson Hole

Bài phát biểu quan trọng đầu tiên của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh tại Jackson Hole vào ngày 28 tháng 8 sẽ đặt chiến lược truyền thông của Fed dưới sự giám sát đặc biệt, với thị trường tìm kiếm manh mối về việc liệu các nhà hoạch định chính sách có ý định đưa ra hướng dẫn ít rõ ràng hơn về con đường lãi suất hay không. Bài phát biểu, dự kiến diễn ra lúc 10:00 sáng theo giờ miền Đông trên chương trình chính thức của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City, diễn ra khi lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn đã trở thành nguồn thắt chặt tài chính lớn hơn ngay cả khi không có sự gia tăng mới trong lãi suất quỹ liên bang.

Một động thái hướng tới việc giảm hướng dẫn trước sẽ khiến mỗi báo cáo lạm phát, công bố việc làm và cuộc họp chính sách trở nên quan trọng hơn đối với thị trường lãi suất. Thay vì dựa vào các tín hiệu chi tiết về hướng đi có thể của các quyết định trong tương lai, các nhà giao dịch trái phiếu sẽ cần đặt trọng lượng lớn hơn vào dữ liệu mới và ước tính của họ về chức năng phản ứng của Fed — cách các quan chức cân bằng lạm phát, tăng trưởng và điều kiện thị trường lao động.

Sự thay đổi đó sẽ đặc biệt có ý nghĩa ở phần cuối dài hạn của thị trường trái phiếu kho bạc. Lợi suất 10 năm và 30 năm không chỉ phản ánh lãi suất ngắn hạn dự kiến của Fed, mà còn là khoản bồi thường mà các nhà cho vay yêu cầu để giữ nợ dài hạn qua các điều kiện lạm phát, tài chính và chính sách không chắc chắn. Ít chắc chắn hơn về con đường tương lai của ngân hàng trung ương có thể làm tăng khoản bồi thường đó, được gọi là phần bù kỳ hạn.

Phần bù kỳ hạn có khả năng định hình lại chi phí vay dài hạn

Mô hình của Adrian, Crump và Moench, hoặc ACM, của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York ước tính phần bù kỳ hạn trái phiếu kho bạc 10 năm vào khoảng 82 điểm cơ bản. Mô hình này tách lợi suất trái phiếu kho bạc thành kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai và phần bù kỳ hạn, mặc dù phần bù không thể được quan sát trực tiếp và các mô hình thay thế có thể đưa ra kết quả khác nhau.

Ước tính 82 điểm cơ bản vẫn dưới mức trung bình trước khi nới lỏng định lượng gần 150 điểm cơ bản được trích dẫn qua nhiều thập kỷ. Nếu phần bù di chuyển trở lại mức đó trong khi lãi suất chính sách trung lập dự kiến nằm hơi trên 4%, lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm trên 5% sẽ có thể xảy ra trong kịch bản đó.

Kết quả như vậy sẽ không yêu cầu Fed phải chủ động tăng lãi suất. Việc vay thế chấp, phát hành nợ doanh nghiệp và chi phí tài chính của chính phủ bị ảnh hưởng nặng nề bởi lợi suất dài hạn, vì vậy sự gia tăng lợi suất trái phiếu kho bạc do phần bù kỳ hạn có thể thắt chặt điều kiện tài chính ngay cả khi lãi suất chính sách không thay đổi.

Do đó, cách diễn đạt của Warsh có thể mang trọng lượng vượt ra ngoài câu hỏi ngay lập tức về việc liệu Fed có đang nghiêng về phía cắt giảm lãi suất trong tương lai hay giữ chính sách ổn định. Thị trường sẽ lắng nghe xem liệu ông có mô tả lợi suất dài hạn cao hơn như một phần hữu ích của việc truyền tải chính sách tiền tệ, một nguồn thắt chặt không mong muốn, hay một sự phát triển của thị trường mà các nhà hoạch định chính sách sẵn sàng chịu đựng.

Một con đường thắt chặt “đầu dài trước”

Một mô hình thị trường có thể là một chuỗi “đầu dài trước, đầu ngắn sau”. Theo cách sắp xếp đó, lợi suất dài hạn sẽ duy trì ở mức cao hoặc tăng thêm trong khi phần đầu ngắn của đường cong bắt đầu định giá các đợt giảm lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Đường cong sẽ dốc lên khi khoảng cách giữa chi phí vay dài hạn và ngắn hạn mở rộng.

Môi trường đó có thể gây khó khăn cho các tài sản rủi ro, bao gồm cả tiền điện tử. Thị trường tiền điện tử thường phản ứng mạnh mẽ với những thay đổi trong kỳ vọng thanh khoản và lợi suất thực, đặc biệt khi những biến động trên thị trường trái phiếu thay đổi sức hấp dẫn của việc nắm giữ tài sản đầu cơ so với nợ chính phủ. Mối quan hệ này không cố định cũng không đủ để tự mình xác định giá token, nhưng việc định giá lại đột ngột trên thị trường Kho bạc có thể thay đổi điều kiện đòn bẩy và khẩu vị rủi ro trên toàn cầu.

Sự biến động của trái phiếu là một phần của phương trình. Chỉ số MOVE, theo dõi sự biến động ngụ ý trong các tùy chọn Kho bạc Hoa Kỳ, đã được mô tả là tương đối yên tĩnh mặc dù lợi suất dài hạn tăng. Mức độ biến động ngụ ý thấp hơn có thể đảo ngược nhanh chóng nếu các nhà giao dịch trở nên ít chắc chắn hơn về con đường chính sách, lạm phát hoặc cung cấp Kho bạc.

Sự biến động lãi suất cao hơn cũng có thể góp phần vào việc mở rộng chênh lệch tín dụng, làm tăng chi phí mà các công ty vay so với các tiêu chuẩn chính phủ. Khi lợi suất Kho bạc và chênh lệch tín dụng cùng tăng, điều kiện tài chính có thể thắt chặt nhanh hơn so với một thay đổi duy nhất trong lãi suất quỹ liên bang có thể gợi ý.

Nhật Bản gây áp lực lên thị trường lãi suất toàn cầu

Lợi suất dài hạn toàn cầu cũng đang được định hình bởi động thái dần dần của Nhật Bản ra khỏi lãi suất cực thấp. Mục tiêu của Ngân hàng Nhật Bản đối với lãi suất gọi qua đêm không có tài sản thế chấp là khoảng 1%, trong khi tỷ lệ lạm phát hòa vốn 10 năm của Nhật Bản đã gần 2%, theo các chỉ số thị trường được trích dẫn trong tài liệu cung cấp.

Hợp đồng tương lai TONAR — các hợp đồng liên kết với Tỷ lệ Trung bình Qua đêm Tokyo của Nhật Bản — đã định giá lãi suất khoảng 1,19% cho tháng Chín, 1,41% cho tháng Mười Hai và 1,6% cho tháng Ba tiếp theo. Những con số này đại diện cho kỳ vọng thị trường thay đổi hơn là cam kết từ Ngân hàng Nhật Bản.

Lợi suất Nhật Bản tăng có thể giảm động lực cho các tổ chức Nhật Bản tìm kiếm lợi nhuận từ trái phiếu nước ngoài có lợi suất thấp. Điều đó sẽ loại bỏ, ở mức độ nào đó, một nguồn cầu lâu dài cho nợ công nước ngoài và có thể gia tăng áp lực tăng lên lợi suất ở các thị trường như Hoa Kỳ.

Sự kết hợp giữa Fed ít quy định hơn và lợi suất cao hơn ở nước ngoài sẽ khiến lãi suất dài hạn của Hoa Kỳ phụ thuộc vào nhiều hơn là kỳ vọng chính sách trong nước. Dữ liệu lạm phát, phát hành trái phiếu, điều kiện tài chính, nhu cầu nước ngoài và thị trường biến động có thể đóng vai trò lớn hơn trong việc xác định chi phí vốn.

Thị trường sẽ tìm kiếm sự rõ ràng, không phải một con đường định sẵn

Jackson Hole thường xuyên cung cấp cho các quan chức ngân hàng trung ương một diễn đàn để định hình các cuộc tranh luận chính sách lớn hơn là công bố các quyết định ngay lập tức. Bài phát biểu của Warsh có khả năng được đánh giá ít hơn bởi việc nó có báo hiệu một động thái lãi suất cụ thể hay không mà bởi việc nó giải thích cách thị trường nên diễn giải các quyết định của Fed nếu các quan chức đưa ra ít cam kết rõ ràng hơn về những gì sẽ xảy ra tiếp theo.

Thảo luận rõ ràng hơn về khung của Fed có thể hạn chế rủi ro rằng việc giảm hướng dẫn trước được hiểu là giảm kỷ luật chính sách. Nếu không có sự phân biệt đó, thị trường có thể gán một phạm vi kết quả rộng hơn cho mỗi cuộc họp, tăng độ nhạy cảm với dữ liệu kinh tế và có thể khuếch đại dao động trong lợi suất trái phiếu.

Đối với các nhà giao dịch tiền điện tử, vấn đề thực tế không phải là mối liên kết cơ học giữa một bài phát biểu và giá token. Đó là liệu bài phát biểu có thay đổi kỳ vọng về lợi suất dài hạn, biến động trái phiếu và thanh khoản đồng đô la — các lực lượng thị trường có thể nhanh chóng ảnh hưởng đến nhu cầu đối với các tài sản có đòn bẩy và rủi ro cao hơn.