Отдел корпоративных финансов Комиссии по ценным бумагам и биржам США обновил рекомендации по криптоактивам, чтобы четче разграничить автоматический выкуп токенов и программы, которыми управляют фонд, основная команда или другая централизованная группа.
Обновление часто задаваемых вопросов от 28 сентября указывает, что выкуп с меньшей вероятностью будет рассматриваться как часть «инвестиционного контракта», если он осуществляется в рамках уже функционирующей криптосистемы и не зависит от центральной стороны, определяющей, будет ли он проводиться, когда и каким образом. Такой подход придает новое значение структуре программ обратного выкупа токенов, ставших распространенными среди приносящих доход DeFi-протоколов.
Проект, чьи смарт-контракты автоматически используют определенные источники дохода для приобретения токенов, может занимать более выгодное положение в рамках подхода сотрудников Комиссии, чем проект, в котором команда объявляет о выкупе, определяет его объем и сроки и связывает эти решения с усилиями по поддержанию стоимости токена. Это различие может повлиять на то, как протоколы, ориентированные на США, формируют политику управления казначейством и взаимодействуют с держателями токенов.
Автоматизация против управленческого усмотрения
Пересмотренная формулировка SEC сосредоточена на том, полагаются ли держатели токенов на продолжающиеся управленческие усилия других лиц. В контексте выкупа этот анализ сводится к двум практическим вопросам: является ли система функциональной на момент продвижения плана и может ли механизм обратного выкупа работать без координирующей группы, принимающей существенные решения.
Автоматический механизм может направлять заранее определенную долю комиссий протокола в смарт-контракт, который покупает токены или выводит их из обращения в соответствии с правилами, заложенными в коде. Такая система оставляет фонду или команде меньше возможностей корректировать программу в ответ на рыночные условия, динамику токена или стратегические приоритеты.
Дискреционные программы выглядят иначе. Казначейский комитет, решающий, направить ли доходы на выкуп, гранты в токенах, ликвидность, разработку или другие цели, сохраняет контроль над важным экономическим решением. Голосования по вопросам управления могут распределить эти полномочия между держателями токенов, но также могут показать, что выкуп по-прежнему зависит от решений людей, а не от фиксированных правил протокола.
В часто задаваемых вопросах не создается категоричная безопасная гавань для автоматического выкупа и не утверждается, что любая система, основанная на управлении, обязательно связана с ценной бумагой. Вместо этого проектам предлагается более конкретная основа для оценки того, как структура и продвижение программы выкупа могут учитываться при анализе инвестиционного контракта.
Функциональные сети получают больше внимания
Обновлённые рекомендации также касаются проектов, которые рекламируют выкуп токенов до того, как их системы становятся пригодными для использования. Обещания, данные на этапе предпродажи, тестовой сети или сразу после запуска, могут быть более чувствительными с юридической точки зрения, если покупателей просят рассчитывать на будущую работу команды по созданию сети и направлению доходов на покупку токенов.
В такой ситуации обязательство использовать будущие поступления для выкупа может напоминать «ключевое управленческое обязательство», согласно формулировке FAQ. Сообщение для покупателей имеет не меньшее значение, чем технический механизм: публичные заявления, в которых команда представлена как активно работающая над повышением стоимости токена, могут усилить впечатление, что покупатели рассчитывают на усилия этой команды.
Это вынуждает проекты отделять описания операционной деятельности от маркетинга, ориентированного на цену. Протокол может объяснять, как комиссии проходят через его смарт-контракты, однако формулировки о том, что выкуп принесёт держателям токенов прибыль, могут усложнить анализ с точки зрения законодательства о ценных бумагах, особенно если программа остаётся под контролем спонсора.
Конструкции протоколов сталкиваются с разными уровнями риска
Hyperliquid представляет собой пример структуры, близкой к автоматизированному краю спектра, описанного в FAQ SEC. Согласно публично описанной конструкции протокола, его Фонд поддержки получает около 99% торговых комиссий и конвертирует эти средства в HYPE посредством исполнения на уровне первого уровня сети.
Соответствующий адрес представляется системным адресом без закрытого ключа, то есть оператор не может просто вывести средства или перенаправить их. Если механизм работает именно так, как описано, это снижает роль команды в установлении графика выкупов или изменении направления доходов после поступления комиссий в систему.
Предлагаемая и развивающаяся модель Uniswap, связанная с комиссиями, иллюстрирует более многоуровневую конструкцию. В рамках описанной структуры TokenJar доступ к протокольным комиссиям третьи стороны смогут получить только посредством сжигания UNI после того, как управление активирует переключатель комиссий. Uniswap также заявлял, что держатели UNI не имеют прямого права на доходы протокола.
Это различие может уменьшить сходство с традиционным распределением доходов, хотя управление остаётся центральным элементом активации и потенциального изменения системы. Формулировки SEC указывают, что значение будет иметь степень таких полномочий, а не одно лишь использование обозначения DAO.
Модели под руководством фондов сталкиваются с более пристальным контролем
Программы, связанные с pump.fun и Ethena, показывают, почему операционный контроль стал центральным вопросом. pump.fun проводила обратный выкуп и сжигание токенов за счёт активности на платформе, однако её модель описывается как позволяющая оператору изменять такие параметры, как распределение, сроки и решение о хранении или сжигании приобретённых токенов.
Согласно упомянутому предложению Ethena, 95% чистой выручки направлялось бы на обратный выкуп ENA после достижения USDe определённого порога предложения. Описанный процесс предполагает предложение фонда и параметры управления, а не полностью автоматически исполняемый поток средств.
Ни одна из этих структур автоматически не определяет статус ценной бумаги. Однако их зависимость от изменяемых правил и идентифицируемых лиц, принимающих решения, придаёт обновлённому FAQ SEC более прямую значимость. Способность фонда корректировать программу или представлять её как попытку поддержать стоимость токена может стать частью фактической базы при любой проверке со стороны регуляторов.
Вопрос дизайна с последствиями для доступа к рынку
Токен, признанный ценной бумагой в США, может столкнуться с ограниченными вариантами распространения и снижением доступа к торговым площадкам, обслуживающим клиентов из США. Это даёт протокольным казначействам повод пересмотреть не только код обратного выкупа, но и процессы управления, публичные коммуникации и сроки объявления любой политики.
Новый FAQ смещает внимание с простого вопроса о том, покупает ли протокол собственный токен. Вместо этого он ставит вопрос о том, является ли обратный выкуп встроенной функцией работающей сети или продолжающимся решением о распределении капитала, принимаемым людьми, на чьи усилия могут полагаться держатели токенов.
Для DeFi-проектов, использующих выручку для поддержки экономики токена, это различие будет всё чаще занимать центральное место в том, как создаются и описываются программы обратного выкупа.
Чтобы глубже разобраться в меняющихся правилах и правоприменительной практике США в сфере криптовалют, ознакомьтесь с материалом о возможном будущем регулирования криптовалют в США сегодня.
Отказ от ответственности: Содержание этой страницы предоставляется исключительно в общих информационных целях и не отражает мнение или финансовые рекомендации Toobit. Мы не гарантируем точность или полноту этой информации и не несём ответственности за ошибки, пропуски или последствия, возникшие в результате её использования. Инвестирование в цифровые активы сопряжено с риском; пользователям следует самостоятельно оценить своё финансовое положение и связанные с этим риски. Для получения дополнительной информации ознакомьтесь с нашими Условиями обслуживания и Раскрытием информации о рисках.
