Os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA prolongaram para nove dias de negociação a sequência de entradas líquidas, depois de registarem 242 milhões de dólares em 27 de agosto, elevando as entradas líquidas mensais para mais de 3 mil milhões de dólares, segundo documentos apresentados à Securities and Exchange Commission e divulgações diárias dos emitentes dos fundos. O iShares Bitcoin Trust (IBIT), da BlackRock, e o Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC) lideraram as subscrições durante esse período.
A procura sustentada ainda não se traduziu numa quebra clara acima dos 80 000 dólares. O Bitcoin testou repetidamente a zona entre 79 500 e 80 000 dólares antes de recuar, com o mercado a acompanhar pela última vez cerca de 79 564 dólares como referência de curto prazo. A divergência entre as criações de unidades dos ETFs e a resistência do preço à vista sugere que as novas compras de ETFs foram enfrentadas por vendas substanciais de detentores, mineradores e operadores que fazem cobertura com derivados perto desse nível redondo.
As entradas mensais também compensaram mais do que os cerca de 2,5 mil milhões de dólares de saídas líquidas dos ETFs registadas no início do ano, restaurando uma perspetiva positiva de curto prazo para os produtos. Essa recuperação dá aos emitentes de ETFs mais motivos para adquirir Bitcoin para as ações recém-criadas, mas a composição da procura continua a ser fundamental para interpretar este movimento.
As entradas em ETFs podem incluir operações substanciais com cobertura
Uma parte da procura recente por ETFs tem estado associada a operações de cash-and-carry, uma estratégia concebida para captar a diferença entre os preços dos futuros e os preços à vista, em vez de expressar uma visão simplesmente otimista sobre o Bitcoin.
Quando os futuros de Bitcoin da CME eram negociados com prémios anualizados de cerca de 10% a 15% face ao Bitcoin à vista, os fundos de cobertura podiam comprar unidades de um ETF à vista e vender contratos de futuros da CME num montante equivalente. As posições emparelhadas destinam-se a fixar o prémio dos futuros, deixando simultaneamente o operador com uma exposição limitada à direção do preço do Bitcoin.
Essa atividade pode gerar grandes entradas declaradas nos ETFs à vista, uma vez que os participantes autorizados têm de criar novas unidades dos fundos, obrigando os emitentes a obter e custodiar Bitcoin adicional. No entanto, uma posição curta correspondente em futuros significa que a procura subjacente pode ser em grande medida delta-neutra: o operador procura um diferencial, não necessariamente uma subida sustentada do Bitcoin.
Os dados de posições em aberto da CME acompanharam as subscrições de ETFs durante a sequência de entradas, em linha com a atividade de futuros com cobertura a acompanhar parte da procura pelos fundos. Esta relação não exclui compras direcionais, mas limita a conclusão de que todas as entradas representam acumulação sem cobertura por compradores exclusivamente longos.
A distinção tem consequências práticas em torno dos principais níveis de preço. Um operador de cash-and-carry pode manter a posição enquanto o prémio dos futuros continuar atrativo, encerrando-a depois quando o diferencial diminuir, os custos de financiamento mudarem ou os retornos ajustados ao risco deixarem de justificar a operação. Isso difere de um comprador que acumula Bitcoin sem uma posição curta compensatória em futuros.
A oferta surgiu à medida que o Bitcoin se aproximava dos $80.000
Os indicadores on-chain do ciclo de vida mostraram que as moedas detidas há mais de um ano estavam a caminhar para a distribuição à medida que o Bitcoin se aproximava dos $80.000. Os detentores de longo prazo representam frequentemente uma parcela grande e relativamente inativa da oferta em circulação, pelo que o aumento das vendas por parte desse grupo pode absorver a procura, mesmo durante períodos de fortes entradas em ETF.
A região dos $80.000 parece ter incentivado a realização de lucros após a recuperação do Bitcoin a partir de níveis mais baixos. A oferta resultante não exige um único grande vendedor para limitar o mercado; a distribuição por várias carteiras pode ser suficiente para abrandar as subidas quando as compras estão concentradas através de um número limitado de canais de criação de ETF.
Os mineradores de Bitcoin acrescentaram outra fonte de oferta. A economia pós-halving apertou as margens dos operadores com frotas menos eficientes, enquanto o aumento da dificuldade da rede elevou o trabalho computacional necessário para produzir cada Bitcoin. As empresas de mineração têm de vender regularmente parte da sua produção para cobrir os custos de eletricidade, dívida, salários e equipamento.
As divulgações do setor e o acompanhamento do setor de mineração indicaram que alguns operadores de média e grande dimensão venderam Bitcoin durante os testes da zona dos $80.000, utilizando as receitas para despesas operacionais e hardware de mineração de nova geração. Os mineradores não estão necessariamente a fazer uma previsão de preço quando vendem; as suas necessidades de balanço podem criar uma oferta constante no mercado à vista, independentemente do momento do mercado a curto prazo.
As opções e os futuros perpétuos reforçaram o teto
O posicionamento em derivados também concentrou a atenção do mercado em torno dos $80.000. Esse nível correspondia ao maior preço de exercício de opções de compra em aberto, deixando os dealers que venderam essas opções expostos a gamma curto, segundo o posicionamento em opções citado nos dados de mercado.
A gamma mede a rapidez com que a sensibilidade do preço de uma opção muda à medida que o ativo subjacente se movimenta. Um dealer com exposição a gamma curto poderá ter de vender Bitcoin ou instrumentos ligados ao Bitcoin à medida que o preço à vista sobe em direção a um strike fortemente concentrado, e comprar quando se afasta dele, para gerir o risco. Esse fluxo de cobertura pode intensificar a resistência perto do strike antes do vencimento das opções ou da renovação das posições.
Os traders de futuros perpétuos também aumentaram a exposição longa durante as tentativas de breakout. As taxas de financiamento subiram em alguns momentos, à medida que os traders pagavam para manter posições altistas, aumentando o custo de manter posições longas alavancadas. A taxa de financiamento diária mais recente foi de cerca de 0,0070%, um valor relativamente moderado que indica que a alavancagem não estava fortemente inclinada para posições longas nesse momento, embora o financiamento possa mudar rapidamente durante sessões voláteis.
Uma taxa de financiamento mais baixa reduz uma fonte imediata de risco de liquidação, mas não elimina a pressão vendedora associada à distribuição por detentores de longo prazo, às vendas dos mineradores ou à cobertura dos dealers. Um movimento acima de $80,000 exigiria provavelmente uma procura no mercado à vista suficientemente forte para absorver esses fluxos sobrepostos, em vez de simplesmente desencadear outra tentativa de breakout de curta duração liderada pelos futuros.
O dólar e as yields continuam a fazer parte da equação
O contexto macroeconómico também complicou o apetite pelo risco. As yields dos Treasuries dos EUA e o índice do dólar americano recuperaram durante o período, devido à resiliência dos dados económicos, enquanto a incerteza em torno do momento dos cortes das taxas da Reserva Federal permaneceu elevada. Yields reais mais altas podem tornar o dinheiro e a dívida pública relativamente mais competitivos face a ativos sem rendimento, incluindo o Bitcoin.
O próximo teste do Bitcoin aos $80,000 será, por isso, determinado por mais do que o número divulgado pelos ETF. Entradas diárias persistentes, uma menor proporção de criações motivadas por arbitragem, a desaceleração das vendas por detentores de longo prazo e uma reformulação da exposição a opções após o vencimento proporcionariam uma base mais sólida para um movimento sustentado acima desse nível. Até lá, a sequência de nove dias de entradas nos ETF mostra que a procura regressou ao canal dos fundos regulamentados, enquanto o mercado à vista continua a enfrentar uma concentração invulgarmente visível de oferta e atividade de cobertura perto dos $80,000.
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