A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA aproxima-se do fim do seu período de consulta pública sobre o Regulamento Proposto relativo aos Ativos Cripto, um quadro que criaria isenções para determinadas ofertas de ativos digitais e estabeleceria condições para os emitentes que procuram uma via mais definida de entrada no mercado norte-americano. Mais de 100 comentários tinham sido apresentados antes do prazo de terça-feira, com grupos de política cripto e associações comerciais financeiras estabelecidas a pressionarem a agência para rever as regras relativas a airdrops, divulgações, direitos legais e obrigações de conformidade.
A proposta inclui uma “isenção para startups” aplicável a ofertas elegíveis até $5 milhões e uma “isenção para angariação de fundos” separada, abrangendo ofertas até $75 milhões durante um período de um ano. Ambas as vias destinam-se a isentar as ofertas de ativos digitais qualificadas de partes da legislação dos valores mobiliários aplicável às ofertas totalmente registadas, embora os emitentes tenham de cumprir as condições da regra.
O volume e a variedade das respostas mostram que o debate ultrapassou a questão de saber se os ativos digitais devem ter uma via regulamentar adaptada. A disputa mais acesa diz respeito ao grau de segurança jurídica que os emitentes, as plataformas, os gestores de fundos e os detentores de tokens obteriam depois de entrarem nessa via.
Airdrops e limites do regime de salvaguarda sob escrutínio da indústria cripto
O Hyperliquid Policy Center aproveitou a sua apresentação para instar a SEC a clarificar o tratamento dos airdrops, a distribuição de tokens aos utilizadores sem uma venda convencional. O grupo pediu à comissão que declarasse que um airdrop em que os destinatários não dão nada em troca não envolve um investimento de dinheiro e, por conseguinte, não deve ser tratado como uma transação de valores mobiliários.
Esse pedido aborda uma das questões jurídicas mais persistentes da indústria. As distribuições de tokens podem servir diferentes propósitos, desde recompensar os primeiros utilizadores até descentralizar a governação ou promover uma nova rede. Sem uma linguagem mais precisa, os projetos podem enfrentar incerteza quanto à possibilidade de uma distribuição concebida para evitar uma venda vir a ser avaliada segundo os critérios da legislação dos valores mobiliários.
O Hyperliquid Policy Center argumentou também que o regime de salvaguarda da proposta é demasiado restrito. A sua apresentação centrou-se num requisito de certificação que, segundo o grupo, muitos projetos não conseguiriam cumprir, limitando potencialmente o acesso à isenção mesmo para equipas que tentem cumprir os seus requisitos mais amplos de divulgação e operacionais.
Um regime de proteção geralmente oferece salvaguarda contra determinadas consequências jurídicas se os participantes cumprirem condições específicas. No contexto dos ativos digitais, o seu valor prático depende em grande medida de os projetos poderem determinar antecipadamente se são elegíveis. Um quadro que exija certificações que os emitentes não possam razoavelmente fornecer poderá deixar as equipas mais pequenas perante a mesma incerteza jurídica que a isenção pretende reduzir.
Os direitos associados aos ativos continuam a ser uma questão central de divulgação
A Alternative Investment Management Association, que representa gestores de ativos alternativos, centrou-se na qualidade e na estrutura das divulgações exigidas. Na sua carta, instou a SEC a exigir distinções mais claras entre a utilidade ou exposição económica de um token e direitos jurídicos mais tradicionais, como a propriedade, direitos de resgate, direitos a fluxos de caixa ou direitos contratuais.
Essa distinção poderá influenciar a forma como os compradores avaliam os produtos tokenizados. Um ativo digital pode proporcionar acesso a uma rede, funções de votação ou exposição a um ativo de referência subjacente, sem conferir ao seu titular um direito sobre as receitas, reservas ou montantes de resgate da empresa. Colocar essas características em categorias separadas e claramente identificadas poderá reduzir o risco de as descrições promocionais confundirem a exposição económica com direitos juridicamente exigíveis.
A associação solicitou também regras adaptadas para a comunicação de eventos e um tratamento mais claro das informações descritas como genuinamente indisponíveis. A questão é particularmente relevante para projetos em fase inicial, nos quais podem não existir históricos operacionais completos, registos financeiros auditados ou estruturas de governação consolidadas. A SEC terá de equilibrar essa realidade com a necessidade de divulgações que permitam aos participantes no mercado identificar riscos materiais.
Experiência com ações tokenizadas suscita questões distintas sobre a estrutura do mercado
O período de comentários surge depois de a isenção de inovação da SEC ter entrado em vigor em setembro, permitindo a negociação em cadeia de ações tokenizadas ao abrigo de um quadro temporário. A isenção vigora durante cinco anos e exclui determinados locais de negociação de valores mobiliários tokenizados da definição de bolsa. Exclui também determinados fornecedores de liquidez da definição de intermediário quando negoceiam ações ou fornecem liquidez através de criadores de mercado automatizados, incluindo contratos inteligentes.
O acordo proporciona à experimentação regulamentada um período definido, preservando simultaneamente a capacidade da SEC para reavaliar a estrutura do mercado antes de adotar um regime permanente. As ações tokenizadas podem ser negociadas e liquidadas através de sistemas baseados em blockchain, mas também levantam questões familiares dos mercados de valores mobiliários relacionadas com a custódia, a liquidez, a integridade do mercado, a divulgação de informação e os direitos associados às ações subjacentes.
A Securities Industry and Financial Markets Association pediu na segunda-feira à SEC que reveja a forma como as entidades aderem à isenção e que reforce a proteção dos operadores. O grupo argumentou que a duração de cinco anos torna especialmente importantes as escolhas iniciais de conceção, uma vez que as práticas empresariais podem consolidar-se antes de existir um conjunto permanente de regras.
A sua intervenção ilustra uma divisão que deverá moldar os próximos passos da SEC: as empresas querem margem para testar sistemas de negociação baseados em blockchain, enquanto os participantes estabelecidos no mercado pretendem salvaguardas que impeçam as isenções temporárias de criar normas mal definidas para os mercados de valores mobiliários.
O trabalho da CFTC alarga-se aos futuros perpétuos
Um trabalho político separado na Commodity Futures Trading Commission está a alargar o debate federal para além dos tokens à vista e dos valores mobiliários tokenizados. A CFTC aprovou em agosto os primeiros produtos de futuros perpétuos para a Kalshi e a Coinbase, permitindo que os contratos fossem negociados nos Estados Unidos pela primeira vez, segundo os materiais fornecidos.
Os futuros perpétuos são derivados sem uma data de vencimento fixa. São comuns nos mercados de criptoativos offshore, onde os operadores os utilizam para assumir posições longas ou curtas que podem permanecer abertas indefinidamente, sujeitas a requisitos de margem e a pagamentos periódicos de financiamento.
Após a aprovação, alguns participantes no mercado defenderam contratos perpétuos associados ao petróleo dos EUA e, mais recentemente, à capacidade computacional. O Hyperliquid Policy Center instou a CFTC, numa publicação de terça-feira, a permitir esses produtos no mercado interno, argumentando que os contratos associados à computação poderiam apoiar a descoberta de preços em torno das despesas com chips, centros de dados de inteligência artificial e equipamento de redes.
As isenções propostas pela SEC e o trabalho da CFTC relativamente aos contratos perpétuos apontam para uma abordagem regulamentar centrada numa experimentação controlada, em vez de uma aceitação indiscriminada. As regras que estão a tomar forma proporcionariam às empresas de ativos digitais vias mais definidas para operar nos mercados dos EUA, atribuindo simultaneamente maior importância aos termos de divulgação, elegibilidade, salvaguardas de negociação e direitos legais associados a essas vias.
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