Kevin Warsh sinaliza mudança na orientação do Fed em Jackson Hole

O primeiro discurso principal de Kevin Warsh, presidente da Reserva Federal, em Jackson Hole, a 28 de agosto, colocará a estratégia de comunicação do Fed sob um escrutínio incomum, com os mercados à procura de pistas sobre se os decisores políticos pretendem dar orientações menos explícitas sobre o caminho das taxas de juro. O discurso, agendado para as 10:00 da manhã, horário do Leste, na agenda oficial do Banco da Reserva Federal de Kansas City, chega num momento em que os rendimentos dos títulos do Tesouro a mais longo prazo se tornaram uma fonte maior de aperto financeiro, mesmo sem um novo aumento na taxa dos fundos federais.

Um movimento em direção a uma orientação futura reduzida tornaria cada relatório de inflação, divulgação de emprego e reunião de política mais consequente para os mercados de taxas. Em vez de depender de sinais detalhados sobre a provável direção das decisões futuras, os negociadores de obrigações precisariam dar maior peso aos dados recebidos e às suas próprias estimativas da função de reação do Fed — a forma como os responsáveis equilibram a inflação, o crescimento e as condições do mercado de trabalho.

Essa mudança seria particularmente relevante na extremidade longa do mercado de Tesouro. Os rendimentos a dez e trinta anos refletem não apenas as taxas de curto prazo esperadas do Fed, mas também a compensação que os credores exigem por manter dívida de maturidade mais longa através de condições incertas de inflação, fiscal e política. Menos certeza sobre o caminho futuro do banco central pode aumentar essa compensação, conhecida como prémio de prazo.

O prémio de prazo tem espaço para remodelar os custos de empréstimos a longo prazo

O modelo ACM do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, de Adrian, Crump e Moench, estima o prémio de prazo do Tesouro a 10 anos em cerca de 82 pontos base. O modelo separa um rendimento do Tesouro em expectativas para taxas de curto prazo futuras e um prémio de prazo, embora o prémio não possa ser observado diretamente e modelos alternativos possam produzir resultados diferentes.

Um estimado de 82 pontos base permanece abaixo de uma média pré-flexibilização quantitativa perto de 150 pontos base citada ao longo de várias décadas. Se o prémio se movesse de volta para esse nível enquanto a taxa de política neutra esperada estivesse ligeiramente acima de 4%, um rendimento do Tesouro a 10 anos acima de 5% seria plausível nesse cenário.

Tal resultado não exigiria que o Fed aumentasse ativamente as taxas. O empréstimo hipotecário, a emissão de dívida corporativa e os custos de financiamento governamental são fortemente influenciados pelos rendimentos a mais longo prazo, por isso, um aumento nas taxas do Tesouro impulsionado pelo prémio de prazo poderia apertar as condições financeiras mesmo que a taxa de política permanecesse inalterada.

A formulação de Warsh pode, portanto, ter peso além da questão imediata de saber se o Fed está inclinado a futuros cortes de taxas ou a manter a política estável. Os mercados estarão atentos para ver se ele descreve os rendimentos de longo prazo mais altos como uma parte útil da transmissão da política monetária, uma fonte indesejada de aperto ou um desenvolvimento de mercado que os formuladores de políticas estão preparados para tolerar.

Um caminho de aperto “primeiro na extremidade longa”

Um possível padrão de mercado é uma sequência “primeiro na extremidade longa, depois na curta”. Nesse cenário, os rendimentos de longo prazo permaneceriam elevados ou subiriam ainda mais, enquanto a extremidade curta da curva começa a precificar reduções eventuais nas taxas de política de curto prazo. A curva se inclinaria à medida que a diferença entre os custos de empréstimo de longo e curto prazo se alarga.

Esse ambiente pode ser complicado para ativos de risco, incluindo criptomoedas. Os mercados de criptomoedas frequentemente reagem de forma acentuada a mudanças nas expectativas de liquidez e nos rendimentos reais, especialmente quando movimentos nos mercados de obrigações alteram o apelo de manter ativos especulativos em relação à dívida governamental. A relação não é fixa nem suficiente por si só para determinar os preços dos tokens, mas a reprecificação súbita nos mercados de Tesouro pode alterar as condições de alavancagem e o apetite por risco nos mercados globais.

A volatilidade dos títulos faz parte da equação. O índice MOVE, que acompanha a volatilidade implícita nas opções do Tesouro dos EUA, tem sido descrito como relativamente contido, apesar do aumento nos rendimentos de longo prazo. Um nível mais baixo de volatilidade implícita pode reverter rapidamente se os traders se tornarem menos certos sobre o caminho da política, inflação ou oferta de Tesouro.

Uma maior volatilidade das taxas também pode contribuir para spreads de crédito mais amplos, aumentando o custo pelo qual as empresas tomam empréstimos em relação aos benchmarks governamentais. Quando os rendimentos do Tesouro e os spreads de crédito sobem juntos, as condições financeiras podem apertar mais rapidamente do que uma única mudança na taxa dos fundos federais sugeriria.

O Japão adiciona pressão aos mercados globais de taxas

Os rendimentos globais de longo prazo também estão sendo moldados pelo movimento gradual do Japão para longe das taxas de juros ultrabaixas. A meta do Banco do Japão para a taxa de chamada overnight não colateralizada é de cerca de 1%, enquanto a taxa de inflação implícita a 10 anos do Japão tem estado perto de 2%, de acordo com os indicadores de mercado citados no material fornecido.

Os futuros TONAR — contratos ligados à Taxa Média Overnight de Tóquio do Japão — tinham taxas previstas em torno de 1,19% para setembro, 1,41% para dezembro e 1,6% para o março seguinte. Esses números representam expectativas de mercado em mudança, em vez de um compromisso do Banco do Japão.

O aumento dos rendimentos japoneses poderia reduzir o incentivo para as instituições japonesas buscarem retornos em obrigações estrangeiras de baixo rendimento. Isso removeria, na margem, uma fonte de demanda de longa data por dívida soberana no exterior e poderia aumentar a pressão ascendente sobre os rendimentos em mercados como os Estados Unidos.

A combinação de um Fed menos prescritivo e rendimentos mais altos no exterior deixaria as taxas de longo prazo dos EUA dependentes de mais do que apenas expectativas de política doméstica. Dados de inflação, emissão de Tesouro, condições fiscais, demanda externa e mercados de volatilidade poderiam todos desempenhar papéis maiores na definição do custo de capital.

Os mercados procurarão clareza, não um caminho predefinido

Jackson Hole frequentemente deu aos funcionários do banco central um fórum para enquadrar grandes debates de política em vez de anunciar decisões imediatas. O discurso de Warsh provavelmente será julgado menos por sinalizar um movimento específico de taxa do que por explicar como os mercados devem interpretar as decisões do Fed se os funcionários oferecerem menos promessas explícitas sobre o que vem a seguir.

Uma discussão mais clara sobre o quadro do Fed poderia limitar o risco de que uma orientação futura reduzida seja interpretada como uma redução na disciplina política. Sem essa distinção, os mercados podem atribuir uma gama mais ampla de resultados possíveis a cada reunião, aumentando a sensibilidade aos dados econômicos e potencialmente amplificando as oscilações nos rendimentos do Tesouro.

Para os negociadores de criptomoedas, a questão prática não é uma ligação mecânica entre um discurso e os preços dos tokens. É se o discurso altera as expectativas para rendimentos de longo prazo, volatilidade de obrigações e liquidez do dólar — forças de mercado que podem rapidamente influenciar a demanda por ativos alavancados e de maior risco.