今週、Zcash（ZEC）は約836ドルから855ドルに急騰し、2018年以来となる価格水準を記録した。これは、Grayscaleが「Grayscale Zcash Trust」を現物上場投資信託（ETF）に転換する取り組みを進めていることが背景にある。提供された資料に引用された市場データによると、この動きによりZECの時価総額は約138億ドルに達した。また、ビットコインが約6万3000ドルから7万8000ドル以上に上昇したことで、デジタル資産市場全体が支援される環境が整った。
Grayscaleが最近提出した規制当局への届出書類（第5回修正S-3/A登録声明書）では、転換後のファンドを「The Zcash ETF」と改称する計画が示されている。提案されたファンドは年間2.5％の手数料を設定し、既存のトラスト形式にはない創出・償還メカニズムをETF構造を通じて導入する予定だ。
この構造的な変更が、今回の転換提案の魅力の中核をなしている。現在のトラストモデルでは、市場の需要に応じて新規シェアが継続的に創出・償還されないため、保有するZECの価値に対してプレミアム（割高）またはディスカウント（割安）で取引される可能性がある。一方、ETF構造では認定参加者がシェアのバスケットを創出または償還できるようになり、そのプロセスによってシェア価格が純資産価値（NAV）により近づくように設計されている。
最大20万ZECの出資の可能性
修正届出書には、デジタル・カレンシー・グループ（DCG）の子会社であるDCGインターナショナル・インベストメンツとの間で、約20万ZECをファンドに拠出する可能性についての非拘束的協議が行われていることも明らかにされている。届出書に記載された価格に基づくと、この拠出提案額は約1億1000万ドル相当となる。
記載された条件どおりに実行されれば、この預託は拡大後のファンドの約34％を占めることになる。より大きな初期資産ベースにより、提案中のETFは上場時により多くのZECを裏付けとして保有でき、より活発なシェアの創出および償還活動を支える可能性がある。ただし、それだけですぐに取引量の増加、スプレッドの縮小、シェアに対する持続的な需要が保証されるわけではない。
Grayscaleは、これらの協議はあくまで非拘束的であると述べている。最終的な金額は減額または増額される可能性があり、取引自体が中止される可能性もある。したがって、この開示はトークンの譲渡が完了したことを意味するものではなく、あくまで潜在的なシードキャピタル（初期資金）の供給に関するものである。
提出書類には保管業者が記載されており、ジェーン・ストリートおよびヴァーチューが認定参加者（Authorized Participants）として特定されている。認定参加者とは、ETFの株式とその裏付け資産を相互に交換できる専門的なマーケットメーカーである。この役割は単一資産型の暗号資産ETFにおいて特に重要であり、株価とファンドが保有するZECとの間の価格差を裁定取引できる能力が、ETFが裏付け資産にどの程度密接に連動するかを左右する。
承認が直近の障壁となる
書類では、規制当局の承認を前提として、おおよそ8月25日頃の上場時期が示唆されている。ただし、提出書類の修正や予定日が設定されたとしても、その日に実際に取引が開始されるとは限らない。上場前に、変換プロセスは関連する規制および取引所の要件をすべて満たさなければならない。
変換が成功すれば、従来のトラストが提供していた間接的なエクスポージャーの仕組みに代わり、標準的な証券口座を通じて売買可能な上場投資信託（ETF）が提供されることになる。店頭取引（OTC）証券や直接的なトークン保有へのアクセスを制限している退職口座や他のプラットフォームにとっては、承認済みのETFがZcashへのより馴染みやすい投資手段となる可能性がある。
ただし、ETFという枠組みにも限界がある。継続的な創出・償還プロセスは持続的なディスカウント（割引）やプレミアム（割増）を軽減することを目的としているが、ZEC自体の価格変動リスクを完全に排除するものではない。投資家は引き続きトークンの市場価格変動にさらされ、さらにファンドが課す年率2.5％の手数料により、保有資産の価値が時間とともに徐々に目減りすることになる。
この提案された手数料率は、一部の大手スポット・ビットコインETFと比べても比較的高い。ビットコインETF市場では手数料競争が激しく、年間手数料が大幅に低下している。一方でZcashははるかに小規模かつニッチな資産であり、グレイスケールの提出書類は、ビットコイン連動ファンドよりも狭い市場をターゲットにした商品であることを反映している。
ZECはビットコインに追随して上昇
提出資料で言及された期間中、ZECの上昇はビットコインの急騰と並行して発生した。この期間にビットコインは24％以上上昇し、市場全体のリスク選好度を高めたため、グレイスケールの申請による影響と広範な相場上昇の効果を切り分けるのは難しい。
それでもZcashの価格動向は際立っていた。ETF変換プロセスが新たな開示情報を次々と生み出す中、ZECは8年ぶりの高値を回復した。トレーダーは、よりアクセスしやすく規制された商品が登場する可能性と、承認プロセスや提案されているDCG社からの拠出に関する不確実性を天秤にかけているようだ。
これらの資料は、数十億ドル規模の先物取引を含む、デリバティブ取引活動の活発化も示している。急速に拡大する先物取引は、価格がどちらの方向にも急激に動いた際にレバレッジポジションが強制的にクローズされる可能性があるため、短期的な価格変動を増幅させることがある。未決済建玉（オープン・インタレスト）や取引高は参加者の増加を示すことができるが、そのいずれも、需要が長期的な保有によるものか、それとも短期的な投機によるものかを判断する根拠にはならない。
ビットテンサーは別のルートをたどっている
グレイスケールはビットテンサーについても関連するETF転換の取り組みを行っているが、その進展はやや遅れているように見える。OTC市場でティッカーGTAOで取引されているグレイスケール・ビットテンサー・トラストは、2025年12月30日にスポットETFへの転換を求めるS-1登録声明書を提出し、2026年4月2日に修正を行った。
ビットテンサーの提出書類には、カストディアンとしてCoinbase CustodyおよびBitGoが記載されている。提供された資料によると、TAOは同じマーケット全体の上昇局面において、約190ドルから230〜240ドル台へと上昇した。しかし、入手可能な提出書類には、Zcashに記述されているような最近の一連の修正や、近い将来の上場の可能性に関する情報は含まれていない。
この違いにより、Zcashはその転換プロセスにおいてより決定的な段階に近づいている。次の規制当局の措置およびDCGインターナショナル・インベストメンツ社が提案したトークン拠出の結果が、このラリーが大幅な初期ZECベースを持つ新規上場ETFに結びつくのか、それとも未完了の申請に関する期待にとどまるのかを左右することになる。
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