ケビン・ウォーシュ、ジャクソンホールでのFRBガイダンス変更を示唆

連邦準備制度理事会議長ケビン・ウォーシュの初めてのジャクソンホール基調講演が8月28日に行われ、連邦準備制度のコミュニケーション戦略が異例の注目を集めることになる。市場は、政策立案者が金利の進路についての明確な指針を減らす意図があるかどうかの手がかりを探している。この講演は、カンザスシティ連邦準備銀行の公式議題で午前10時（東部時間）に予定されており、長期国債利回りが連邦資金金利の新たな引き上げなしに金融引き締めの大きな要因となっている中で行われる。

フォワードガイダンスの削減に向かう動きは、インフレ報告、雇用統計、政策会合が金利市場にとってより重要になることを意味する。将来の決定の方向性についての詳細なシグナルに頼るのではなく、債券トレーダーは入ってくるデータと連邦準備制度の反応機能の自分自身の推定により重きを置く必要がある。これは、インフレ、成長、労働市場の状況をどのようにバランスさせるかということだ。

この変化は特に国債市場の長期部分に関連する。10年物および30年物の利回りは、短期的な連邦準備制度の金利予想だけでなく、不確実なインフレ、財政、政策条件を通じて長期債務を保有するために貸し手が要求する補償も反映している。中央銀行の将来の進路についての確実性が低下すると、その補償、つまりタームプレミアムが増加する可能性がある。

タームプレミアムは長期借入コストを再構築する余地がある

ニューヨーク連邦準備銀行のエイドリアン、クランプ、モエンチ（ACM）モデルは、10年物国債のタームプレミアムを約82ベーシスポイントと推定している。このモデルは、国債利回りを将来の短期金利の期待とタームプレミアムに分けているが、プレミアムは直接観察できず、代替モデルは異なる結果を生む可能性がある。

推定82ベーシスポイントは、数十年にわたって引用されている量的緩和前の平均約150ベーシスポイントを下回っている。プレミアムがそのレベルに戻り、予想される中立政策金利が4％をわずかに上回る場合、そのシナリオでは10年物国債利回りが5％を超えることが考えられる。

そのような結果は、連邦準備制度が積極的に金利を引き上げる必要はない。住宅ローン借入、企業債発行、政府の資金調達コストは長期利回りに大きく影響されるため、タームプレミアムによる国債利回りの上昇は、政策金利が変わらなくても金融状況を引き締める可能性がある。

したがって、ウォーシュの言葉は、FRBが将来の利下げに傾いているか、政策を据え置くかという即時の問題を超えて重みを持つ可能性があります。市場は、彼が長期金利の上昇を金融政策の伝達の有用な部分として説明するのか、望ましくない引き締めの原因として説明するのか、または政策立案者が容認する準備ができている市場の発展として説明するのかを聞くでしょう。

「長期優先」の引き締めパス

考えられる市場パターンの一つは、「長期優先、短期後」のシーケンスです。その設定では、長期金利は高止まりするかさらに上昇し、曲線の前端が短期政策金利の最終的な引き下げを織り込み始めます。長期と短期の借入コストの差が広がるにつれて、曲線は急勾配になります。

その環境は、暗号通貨を含むリスク資産にとって厄介なものとなる可能性があります。暗号市場は、流動性の期待や実質利回りの変化に対してしばしば急激に反応してきました。特に、債券市場の動きが政府債務に対する投機的資産の保有の魅力を変えるときです。この関係は固定されておらず、それ自体でトークン価格を決定するのに十分ではありませんが、国債市場での突然の価格再評価は、世界市場全体でレバレッジ条件とリスク許容度を変える可能性があります。

債券のボラティリティも方程式の一部です。米国国債オプションのインプライド・ボラティリティを追跡するMOVE指数は、長期金利の上昇にもかかわらず比較的落ち着いていると説明されています。インプライド・ボラティリティの低いレベルは、トレーダーが政策、インフレ、または国債供給の道筋についての確信を失うとすぐに逆転する可能性があります。

金利のボラティリティが高まると、クレジットスプレッドが広がり、企業が政府のベンチマークに対して借り入れるコストが上昇する可能性もあります。国債利回りとクレジットスプレッドが一緒に上昇すると、金融状況は連邦基金金利の単一の変化が示唆するよりも急速に引き締まる可能性があります。

日本が世界の金利市場に圧力を加える

世界の長期金利は、日本が超低金利から徐々に離れていく動きによっても形成されています。日本銀行の無担保コール翌日物金利の目標は約1％であり、市場指標によれば、日本の10年物ブレークイーブンインフレ率は約2％に近いです。

TONAR先物—日本の東京オーバーナイト平均レートに連動する契約—は、9月に約1.19%、12月に1.41%、翌年3月に1.6%のレートを価格設定していました。これらの数字は、日本銀行のコミットメントではなく、市場の期待の変化を表しています。

日本の利回りの上昇は、日本の機関投資家が低利回りの外国債券でリターンを求めるインセンティブを減少させる可能性があります。それは、海外の政府債務に対する長年の需要源を限界で取り除き、アメリカなどの市場で利回りの上昇圧力を加える可能性があります。

より規範的でないFRBと海外の高利回りの組み合わせは、米国の長期金利を国内の政策期待以上に依存させるでしょう。インフレデータ、国債発行、財政状況、海外需要、ボラティリティ市場は、資本コストの設定においてより大きな役割を果たす可能性があります。

市場は明確さを求め、事前設定された道筋を求めません

ジャクソンホールは、中央銀行の関係者にとって、即時の決定を発表するのではなく、主要な政策論争を形成するためのフォーラムを頻繁に提供してきました。ウォーシュのスピーチは、具体的な金利の動きを示唆するかどうかよりも、もし当局が次に何が来るかについて明確な約束を減らす場合、市場がFRBの決定をどのように解釈すべきかを説明するかどうかによって判断される可能性があります。

FRBの枠組みについてのより明確な議論は、フォワードガイダンスの削減が政策の規律の削減と読まれるリスクを制限する可能性があります。その区別がなければ、市場は各会合に対してより広い範囲の可能性のある結果を割り当て、経済データへの感度を高め、国債利回りの変動を増幅する可能性があります。

暗号通貨トレーダーにとって、実際の問題は、あるスピーチとトークン価格の間の機械的なリンクではありません。それは、スピーチが長期利回り、債券のボラティリティ、ドルの流動性に対する期待を変えるかどうかです。これらの市場の力は、レバレッジをかけた高リスク資産の需要に迅速に影響を与える可能性があります。