オークツリー・キャピタル・マネジメントの共同創業者であるハワード・マークス氏は、AI関連株の急騰は、まだ自身が定義する完全な市場バブルには当たらないと述べている。主な理由は、トレーダーがバブルの可能性について公然と議論しているからだ。マークス氏の見方では、バブルの最も危険な段階は、参加者がバリュエーションに疑問を持たなくなり、価格上昇に伴うリスクに気づかなくなったときに始まる。
主要テクノロジー株が急反落した後も、こうした懐疑論は市場全体で見られる。ナスダック100は今月初めに過去最高値を付けた後、先週5.5％下落し、人工知能をめぐる熱狂が一部の銘柄をあまりにも急速に、行き過ぎた水準まで押し上げたのではないかとの懸念が再燃した。
マークス氏の主張は、市場に存在するリスクを否定するものではない。現在の上昇相場を居心地の悪い中間地点に位置づけるものだ。バリュエーションは割高で、指数の集中度は極端に高く、モメンタムは一部のAI恩恵銘柄に報いてきた。一方で、広範な警戒感が、歴史的な市場のピークを通常特徴づける集団的な陶酔の発生を妨げている可能性がある。
マークス氏、バブルを判断力の崩壊と捉える
マークス氏は、バブルとは資産価格が割高になる時期にとどまらないと説明した。同氏の枠組みでは、複数の条件が同時に現れる必要がある。バリュエーションが合理的な分析から乖離し、リスクテイクが基礎的な状況を反映しなくなり、感情が意思決定を制御できない水準に達することだ。
同氏は、急速な利益が生み出す社会的な圧力にも言及した。限られた数のトレーダーが並外れたリターンを上げると、他の人々は上昇相場に乗り遅れるリスクを避けるため、同じ資産を追いかけざるを得ないと感じることがある。こうした行動は過去の投機局面でも見られ、特に市場の主導権が流行しているテーマに集中したときに顕著になる。
AI株をめぐる現在の議論は、この構図を複雑にしている。過度なバリュエーションへの警告は、市場解説者やポートフォリオマネジャー、アナリストから発せられている。一方、ここ数週間のボラティリティは、買い手がなお自らのポジションを見直す用意があることを示している。自らがバブルかどうかを絶えず問い続ける市場は、マークス氏が説明する広範な無自覚の状態には当てはまらない。
この違いは、テクノロジー株に問題がないと保証するものではない。市場は、ドットコム・ブームやその他の大規模な投機局面に結びつく最終的な無差別上昇段階に入っていなくても、調整に対して脆弱である可能性を示している。
バリュエーションは依然として高いが、ドットコム時代の極端な水準を下回る
マークス氏は、現在のバリュエーション水準が、一般的に使われるある指標ではそれほど極端ではないと主張するため、きょうの最大手テクノロジー企業をドットコム時代と比較した。彼が引用した数値によると、S&P 500のテクノロジー株上位5銘柄は予想利益の約23倍で取引されているのに対し、2000年のピークの1カ月前における同等の市場リーダー企業は、予想利益の約65倍だった。
予想株価収益率は、企業の株価を今後1年間に見込まれる利益と比較する指標だ。市場が通常より楽観的な成長予測を織り込んでいるかを判断するのに役立つが、この指標は急速に変化し得る予測にも左右される。
他のバリュエーション指標は、より安心できない状況を示している。景気循環調整後株価収益率（CAPE）は約41で、報告書で引用された数値によると、1999年に記録した44に近い。CAPEは株価を10年間のインフレ調整後の平均利益と比較することで、利益の一時的な変動の影響を抑える。
これらの指標の差は、AI関連株をめぐる議論を浮き彫りにしている。大手企業は多額の売上高と利益を生み出しており、将来の成長に関する遠い約束をもとに取引されていたドットコム時代の多くの企業とは異なる。しかし、株式市場全体も、利益や金利、経済成長が期待外れとなった場合の余地が小さくなる水準で評価されている。
一握りの企業が今や指数を左右している
市場の集中は、最も明確な脆弱性の要因の一つだ。報告書によると、Nvidia、Apple、Microsoftの3社だけで、指数ウエートベースのS&P 500の約21%を占めている。1999年10月には、ベンチマークの同程度の割合に達するのに、ほぼ10銘柄が必要だった。
この集中により、他の多くの銘柄が安定または下落していても、少数の企業の大幅な値動きが指数全体の方向を決める可能性がある。また、指数連動戦略は市場価値が最も速く拡大する企業に自動的に多くの資金を配分するため、パッシブファンドも同じ銘柄へのエクスポージャーが高くなる。
報告書によると、Nasdaq 100は過去10年間でS&P 500を250ポイント上回った。この差により、AI主導の上昇が長期化する間に主要ベンチマークに出遅れるリスクを受け入れずに、ポートフォリオの超大型テクノロジー企業へのエクスポージャーを減らすことは難しくなっている。
市場の広がりが縮小している兆候も、不安感を強めています。市場の広がりとは、市場全体の上昇が個別銘柄にどれだけ広く共有されているかを示す指標です。指数のリターンを牽引する企業群が縮小すると、相場はそれら主導銘柄の悪材料に対してより敏感になる可能性があります。
クレジット市場がAIへの楽観論を試す可能性
最近のCoreWeaveへの圧力により、資金調達リスクがより鮮明になっています。報道によると、同社株は1月から5月初旬にかけてほぼ倍増しましたが、先週の売りにより年初来ではマイナスに転じました。同社の債券利回りも急上昇しており、貸し手が同社の債務を保有するために、より高い補償を求めていることを示しています。
利回りの上昇は借入コストを押し上げ、将来の成長に大きく依存する企業のバリュエーションを圧迫する可能性があります。これは、データセンターの建設、高度なチップの取得、または多額の資本を必要とするインフラへの資金投入を進めるAI関連企業にとって、特に重要です。
報道によると、インフレ、中間選挙をめぐる不透明感、そしてイラン戦争も、2026年によりディフェンシブなポジショニングが強まる局面に寄与しています。これらの要因が債券利回りを押し上げると、テクノロジー株は不均衡に大きな影響を受ける可能性があります。高成長企業のバリュエーションは、割引率の変化に特に敏感だからです。
暗号資産市場にとって、株式をめぐる議論は、デジタル資産がヘッジ手段であるという主張よりも、リスク選好の尺度として重要です。金利見通しが変化する局面では、ビットコインなどの流動性の高いトークンは、テクノロジー株や成長資産と連動して取引されることが多くありました。したがって、AIバリュエーションの急激な見直しは、より広範なデレバレッジと投機的エクスポージャーへの需要減少を通じて、暗号資産のポジショニングに影響を及ぼす可能性があります。
Marks氏の見解には、警戒と機微の双方が含まれています。現在のAI取引には、高いバリュエーション、集中した主導銘柄、混み合ったパフォーマンスのトレンド、信用状況への敏感さなど、景気サイクル終盤の市場に見られる特徴がいくつかあります。一方で、最も陶酔感が高まった局面では過去に見られなかった、目に見える懐疑論も一定程度残っています。
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