借入コストの上昇が、人工知能インフラブームを支える資金調達モデルを試し始めている。ゴールドマン・サックスは、ハイパースケールのクラウドプロバイダーが来年、設備投資に1兆2,000億ドルを支出する一方、営業キャッシュフローは約1兆1,000億ドルになる可能性があると推計している。この差額により、同セクターは、巨額の米政府借入と高水準の米国債利回りによってすでに圧力を受けている債券市場への依存を一段と強めることになる。
ゴールドマン・サックスは、ハイパースケーラーの設備拡張支出の少なくとも35%が債券による資金調達を必要とし、新規債務発行額は4,000億ドルを超えると推計している。この需要が生じる中、米10年国債利回りは5.3%を上回っており、テクノロジー、データセンター、半導体各社の長期社債借入における基準コストを押し上げている。
同行の警告の中心にあるのは、野心的なAIインフラ計画と、それを賄うために利用できる資本との潜在的な不一致だ。信用環境の引き締まりによってデータセンター建設が遅れれば、2027年と2028年に見込まれる半導体・設備需要が実際の発注につながらない可能性がある。ゴールドマンは、このリスクを半導体サプライチェーンの一部における「エアポケット」と表現した。
CoreWeaveの債務が示す監視の強まり
市場の懸念がより明確になったのは10月14日だった。AIクラウドプロバイダーのCoreWeaveは取引時間中に15%超下落し、時間外取引ではさらに約6%下落した。同社は、多額の顧客契約と巨額の資金需要を組み合わせた、負債に大きく依存するAIインフラ構築の事例として、市場で最も注目される企業の一つとなっている。
提供資料で引用された市場価格によると、CoreWeaveが4月に発行した27億5,000万ドルの無担保債券は、額面1ドル当たり80セントを下回る価格で取引された。これにより満期利回りは15%を超え、同社の信用リスクを引き受けるために、トレーダーがはるかに高いリターンを要求していることを示す水準となった。
ダウ・ジョーンズの市場データによると、CoreWeaveの5年物クレジット・デフォルト・スワップ（債務不履行に対する保険のように機能する契約）は881ベーシスポイントまで上昇した。これらの契約価格は、5年以内のデフォルト確率が50%を超えることを示唆したが、市場が織り込むこうした確率は、企業の実際の破綻率を予測するものではない。
CoreWeaveの最高経営責任者（CEO）Michael Intrator氏はメモで、同社には1,042億ドルの未納入受注があり、第3四半期には250億ドル超の新たな顧客コミットメントを獲得したと述べた。これらの数字は、AIインフラ事業者が直面する緊張を浮き彫りにしている。契約済みの需要は相当規模に達している可能性がある一方、それを納入するには、関連収益の多くが計上される前に、サーバー、ネットワーク機器、電力容量、データセンターが必要となる。
売りがデータセンター関連銘柄や半導体銘柄に波及
圧力はCoreWeaveに限られなかった。提供された市場データによると、当日のOracle株は7％超下落し、Dellも10％超下落した。Applied DigitalとIRENはいずれも10％近く下落した。
Goldman Sachsのテクノロジー・メディア・通信セクターの追跡調査では、直近5営業日で、米国のメモリ企業は8.5％、AIデータセンター企業は7.9％、半導体株は7.6％下落した。S&P 500は同じ期間に0.17％下落した。
この乖離は、市場が単にAIコンピューティングの需要を見直しているのではなく、AI向け設備容量の資金調達コストを再評価していることを示唆する。ハードウエア供給企業は強い受注残を報告できる一方、債務コストが予想以上に上昇する顧客からの支出判断が遅れる可能性にも直面している。
ASMLの市場反応も別の例となった。半導体製造装置メーカーである同社は第3四半期決算を発表し、2026年の見通しの下限を引き上げたが、発表後、株価は最大3％下落した。トレーダーは、2027年以降の予想が上方修正されなかったことに注目した。現在のデータセンター計画に伴う資金調達負担が、より明確になる可能性がある時期だ。
大手プラットフォームでキャッシュフローがマイナスに転じる
Goldman Sachsの株式戦略チームは、AI向け設備容量に資金を投じる最大手テクノロジー・プラットフォーム企業の間で、フリーキャッシュフローへの圧力が高まっていると指摘した。同銀行の数値によると、Alphabetは第2四半期、同社史上初めて単四半期のフリーキャッシュフローがマイナスとなり、59億ドルの純流出を計上した。Amazonは過去12カ月間に76億ドルのマイナスのフリーキャッシュフローを報告した。
大規模なバランスシートと収益性の高い中核事業を持つ企業にとって、フリーキャッシュフローがマイナスになることは、必ずしも財務的な困難を示すわけではない。ただし、半導体、データセンター、関連インフラへの支出が、社内で生み出した現金をいかに急速に消耗させるかを示しており、債券市場や株式発行の魅力を高めている。
ゴールドマンは、今年の既発米国株式募集で調達された約4,300億ドルのうち、45%がAI関連企業向けだったと推計した。金利上昇により、株式に対する債務の相対的な優位性は低下し、複数年にわたるインフラ事業の資金を調達しながら、運営、買収、または自社株買いのための現金を維持する必要がある企業にとって、負担の少ない選択肢は減少している。
国債の供給が同じ資本をめぐって競合している
この資金調達の圧力は、米政府自身の借入需要によって増幅されている。提供資料によると、2026会計年度の財政赤字は1.993兆ドル、連邦政府の年間支出は7.4兆ドルで、純利払い費は税収の1.1兆ドルを消費している。
ゴールドマン・サックスのスワップ取引責任者、イリル・ショリ氏は、米ドルの10年・10年フォワード・スワップレートが9月22日から10月7日にかけて47ベーシスポイント上昇した一方、2年物国債利回りはほぼ変わらなかったと述べた。2年物利回りは概ね短期的な連邦準備制度理事会（FRB）の政策見通しを反映するため、この動きはむしろタームプレミアムの上昇を示していた。これは、トレーダーがより長期の証券を保有するために求める追加的な補償である。
ショリ氏は、この上昇について、ハイパースケーラーや半導体企業による9月の大規模な債券発行が、財務省の大幅な借入と同時に起きたことが要因だと説明した。提供データによると、30年物国債の入札は2000年8月以来最高の落札利回りで成立し、2年物利回りは1日で7ベーシスポイント超上昇した。
日本の10年物国債利回りも3%を上回った一方、同報告書は海外機関投資家が米国および欧州の国債の購入を減らしていると説明した。海外投資家からの需要が減れば、政府と企業はより少ない資本をめぐって、より激しく競争することになる。
暗号資産は引き続きリスクオフ取引の影響を受けやすい
資金調達環境は暗号資産市場にとっても重要である。マクロ経済のストレス局面では、ビットコインがリスク感応度の高いテクノロジー株と連動して取引される傾向を強めているためだ。提供された記事は、ビットコインとナスダックの直近30日間の相関が約0.90だったと指摘しているが、短期的な相関指標は急速に変化する可能性がある。
国債や社債の利回り上昇は、暗号資産よりも変動が小さいと見なされる資産からトレーダーが収益を得る機会を提供し、ビットコインや小規模なデジタルトークンのレバレッジポジションへの需要を弱める可能性があります。この影響が最も直接的に表れるのは、テクノロジー株の下落によって、株式と暗号資産の両方を含むポートフォリオ全体で証拠金が削減される場合です。
原資料が示すステーブルコインの取引量や利回りに関する主張は、ステーブルコインが市場リスクからの避難先になることを証明するものではありません。米ドルに連動するトークンは暗号資産の価格変動へのエクスポージャーを抑えられる可能性がありますが、発行者、準備資産、プラットフォーム、規制に関するリスクを伴います。また、ほとんどのステーブルコインは保有者に利息を支払いません。
暗号資産市場にとって当面の問題は、AIへの投資が続くかどうかよりも、その資金調達需要がリスク資産全体の資本コストを押し上げ続けるかどうかです。長期利回りの持続的な上昇、クレジットスプレッドの拡大、データセンター投資の先送りは、デジタル市場全体の投機意欲を支えてきたテクノロジー関連のバリュエーションに圧力をかけるでしょう。
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