外国資本は6月も引き続き米国市場に流入したが、その資金はドル建てステーブルコインの準備金制度を支える短期米国債ではなく、圧倒的に株式に向かった。財務省のデータによると、米国金融資産への純流入額は1,335億ドルで、うち外国勢による米国株の購入額は1,814億ドルに達した一方、海外保有者が短期米国債を純290億ドル売却した。
この乖離は、米国企業のリスク資産に対する需要と、現金同等物として最も一般的に使われる政府債務に対する需要との間に明確なギャップを生じさせている。財務省の対外資本（TIC）報告書によると、長期米国債の外国勢による購入額は同月わずか68億ドルにとどまった。
短期米国債の外国保有残高は6月に約1兆4,000億ドルまで減少し、5月の約1兆4,300億ドルから低下した。この減少は、5月に435億ドルの削減があったことに続くもので、2か月間の合計では約725億ドルの減少となった。
株式需要が短期国債の買い越しを上回る
TIC報告書は証券のクロスボーダー取引と短期銀行資金フローを併せて測定している。1,335億ドルという純流入額は、外国勢の株式購入額よりも大幅に少ないが、これは他のいくつかのカテゴリーが逆方向に動いたためである。
外国勢による短期米国債の売却により総額から290億ドルが差し引かれ、銀行およびバランスシート関連項目では344億ドルの資金流出が記録された。また、米国居住者による外国証券の購入もネット流入額を押し下げた。
したがって、6月のデータは米国資産からの全面的な撤退を示すものではない。外国投資家は政府債務市場の最短年限セグメントでのポジションを縮小しつつも、米国株式には大幅に追加投資を行った。
短期米国債は1年以内に満期を迎えるもので、中央銀行、マネーマーケットファンド、企業、およびステーブルコイン発行体が流動性管理のために広く利用している。その短期満期ゆえに、長期債に伴う金利リスクを負うことなく現金化しやすい。
TICの数値は誰がなぜ国債を売却したかを特定していない。また、取引はカストディアンを通じて記録されるため、国別データにも制約があり、データ上で報告される所在地が最終保有者の所在地と異なる可能性がある。
ステーブルコインの準備金は依然として短期国債市場に連動
財務省証券（T-Bill）の売り込みが注目されているのは、ステーブルコイン発行体が短期米国政府債務の重要な保有者となっているためだ。ドル連動型トークンは、ユーザーがトークンを償還する際に迅速にドルに換金できる資産を通常保有しなければならない。
この目的のために一般的に用いられる金融商品には、現金、財務省証券、およびリポ取引（レポ取引）がある。リポ取引（repo）とは、短期的な担保付貸借取引であり、米国政府証券を担保とした場合、現金と同等の流動性を提供できる。
「GENIUS法」による規制付き決済ステーブルコインの枠組みでは、発行体が高流動性の準備資産を保有することが求められている。米国財務省が8月17日に公表した提案規則では、現金、短期米国政府債務、および関連するリポ取引が、優先される適格準備資産として挙げられている。
テザー（Tether）の第2四半期の検証報告書によると、同社は直接保有する財務省証券を1,149.6億ドル、およびオーバーナイト・タームのリポ取引を256.2億ドル保有している。同社が開示した財務省証券の直接保有額は、6月に記録された海外勢による財務省証券の純売却額290億ドルのほぼ4倍に相当する。
ただし、この比較からテザーやサークル（Circle）などのステーブルコイン発行体が外国人売り手から財務省証券を購入したと断定することはできない。TIC（財務省国際資本）報告システムでは、特定の財務省証券取引をステーブルコインの準備資産ポートフォリオに直接紐づけることはできず、海外保有者と発行体間の証券の直接譲渡も示すことができない。
サークルのUSDC準備資産構成も、短期の政府債務へのエクスポージャーを提供している。同社によると、USDC準備資産の大部分は「サークル・リザーブ・ファンド」に保有されており、これはブラックロックが運用する政府系マネー・マーケット・ファンドで、現金、短期財務省証券、およびオーバーナイト財務省リポ取引を保有している。
トークン供給量は新たな財務省証券需要の拡大を示唆していない
入手可能なステーブルコイン供給量データからは、6月の外国人による財務省証券保有高の減少分を吸収するような大幅な新規トークン発行があったとは読み取れない。
テザーは第2四半期末時点のUSDT流通量を1,846億ドルと報告しており、これは第1四半期末から約4.46億ドルの増加にとどまった。この拡大規模は、海外勢の財務省証券保有高が月次で290億ドル減少した規模と比べてはるかに小さい。
ブロックチェーンデータプラットフォームのDeFiLlamaは、8月21日時点でステーブルコイン市場全体を約3,021億ドルと推定しており、直近30日間で0.14％の減少となった。この市場全体の数字は、当該期間中にドル連動型トークンの供給量が限定的な純増にとどまったことを示している。
テザーの最高経営責任者（CEO）であるパオロ・アルドイノ氏は、公開アップデートの中で、同社が第2四半期に世界中で3,000万人以上のユーザーを新たに獲得したと述べました。既存の保有者間での送金など、新規デポジットを伴わない取引活動が活発化すれば、発行済みトークン供給量の増加と同等のユーザー成長がなくてもユーザー数は増加し得ます。
この違いは米国債需要にとって重要です。ステーブルコイン発行体は流通供給量が増える際に準備資産を追加する必要がありますが、大規模な償還が発生すると、国債を売却したりレポ市場を利用したり、あるいは証券の満期を迎えることで現金を調達しなければなりません。そのため、同じ準備メカニズムが、トークンが新規発行されているか償還されているかによって、短期米国債への需要を増加させたり減少させたりする可能性があります。
超過準備バッファーがより厳しく注視される
KPMGが最近実施したテザーの財務レビューによると、同社は昨年末時点で68億ドルの超過準備バッファーを保有していましたが、2026年半ばには約41億ドルまで減少しました。この減少は、ビットコインを含む価格変動の激しいデジタル資産の保有に伴う損失によるものだとレビューは指摘しています。
超過準備バッファーとは、流通中のトークンに対応するために必要な資産額を超えて保有されているものです。これは基本的な準備要件とは別ですが、発行体が担保資産に手を付けずに損失を吸収できる余力をどの程度持てるかに影響します。
テザーの規模ゆえに、その準備資産管理は米国債市場にとって特に重要です。提供されたデータに引用された業界指標によると、最大のドルペッグ型トークンは法定通貨裏付け型ステーブルコイン市場の60％以上を占めており、準備資産需要のかなりの割合が少数の発行体に集中しています。
次回のTIC（外国証券統計）報告書は9月16日に公表予定で、7月分のデータを提供します。米国債の海外保有高とステーブルコイン供給量の変化は引き続き注目されますが、カストディアンの報告構造上、これら2つのデータセットを個別の取引単位で照合することはできません。
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