FalconXとEthenaは、10億ドルの担保付きリボルビング信用枠を設定した。この枠により、USDeの準備資産の一部が、過剰担保型の機関向け融資に振り向けられることになる。これにより、ステーブルコインの収益戦略は、ステーキング、デリバティブの資金調達率、米国債に類似した保有資産の範囲を超えて拡大する。
この信用枠では、倒産隔離型の特別目的事業体（SPV）が利用され、融資ポートフォリオと差し入れられた担保をFalconXとEthenaの営業貸借対照表から分離することを意図している。FalconXは組成者、サービサー、担保管理者を務め、適格な第三者カストディアンが担保を保管する。
Ethenaによると、この信用枠により、USDeの準備資産は、暗号資産担保融資の債権を裏付けとする担保付き信用へのエクスポージャーを得る。この取り決めでは、EthenaがSPVの支払ウォーターフォールの最上位に位置し、ビークルレベルのその他の債務に先立って返済金を請求できる。
全額が利用された場合、10億ドルの信用枠は、この枠の説明で示された約45億ドルのUSDe準備資産の約5分の1に相当する。新たな契約締結前から、機関向け融資はUSDe準備資産の6.9%、約3億1,000万ドルを占めていた。
単一の融資ではなく、繰り返し利用できる信用枠
借り手は、ケイマン諸島で登録された法人で、分離ポートフォリオSP 1のために活動するFalconX International Lending Opportunities SPCである。分離ポートフォリオ構造は、より大きな法人内で資産と負債を囲い込むために一般的に利用され、あるポートフォリオに関する請求をそのポートフォリオの資産に限定する。
この取り決めは、貸し手が融資や債権のプールが返済、借り換え、または売却される前に、そのプールの資金調達のための資本を提供するウェアハウス・ファイナンスに似ている。この場合、SPVはUSDeの準備資産から得た資金を使い、FalconXの2つの関連会社が組成した暗号資産担保付き機関向け融資から生じる債権を購入する。
これらの債権は、その他のSPV資産とともに、第一順位の担保権に基づいてEthenaに差し入れられる。第一順位の担保権により、借り手が債務不履行に陥った場合、担保権者は差し入れられた資産について優先権を持つ。この仕組みでは、原債務者からの利息および元本の支払いがSPVに戻り、定められた順序で分配される。Ethenaには、SPVレベルの劣後請求権者に先立って支払われる。
この融資枠はリボルビング型であるため、返済によって利用可能な借入枠を補充できます。これは、通常、一度だけ資金が供与され、固定スケジュールで返済されるタームローンとは異なります。リボルビング型の仕組みにより、融資の返済状況、担保価値、FalconXの融資実行活動に応じて、同じ準備金配分で複数回の融資サイクルを支えられる可能性があります。
USDe、準備金収益の組み合わせにプライベートクレジットを追加
Ethenaは、USDeの準備金収入が、ステーキング利回り、パーペチュアル先物のファンディングレート、米国債に類似した資産、担保付き機関向け融資の4つの источから生じると説明しています。FalconXとの取り決めにより、4番目のカテゴリーの役割が拡大します。
この分散化により、デリバティブのポジショニングの変化に伴って大きく変動し得るファンディングレートへのUSDeの依存度が低下する可能性があります。強い強気相場の局面では、ファンディングレートは20%から30%の範囲に達したとされ、機関向けの過剰担保融資に伴う8%から12%の範囲を大きく上回ります。一方、プライベートクレジットは、デリバティブで用いられる継続的かつ市場ベースの決済システムではなく、借り手からの支払いと法的な担保執行を通じてリターンを生み出します。
ファンディングレートが逆転した2024年8月、EthenaのsUSDe利回りは過去最低の4.1%まで低下しました。この出来事は、デリバティブのキャリーに大きく依存することの限界を示しました。すなわち、好調な市場では大きな収入を生み出せる戦略でも、レバレッジをかけたロングポジションを保有する需要が弱まると、生産性が大幅に低下する可能性があります。
借り手が債務を履行し続け、担保が十分に維持される場合、担保付きの機関向け融資は、より安定した準備金収入源となる可能性があります。また、オンチェーン融資市場では見えにくいリスクも生じます。これには、信用審査基準、法的執行の迅速性、取引相手への集中、相場が不安定な局面における差し入れ暗号資産の評価が含まれます。
この融資枠の設計は、過剰担保、第三者カストディ、SPV資産に対するEthenaの優先請求権によって、こうした懸念の一部に対処しています。これらの保護措置によって信用リスクがなくなるわけではなく、その有効性は、担保の質と流動性、そして必要時に契約上の請求権を執行できるかどうかに左右されます。
FalconX、機関向け事業の基盤を拡大
FalconXは、この融資枠を機関向け融資事業の一環として位置付けています。同社は、累計取引高が2.5兆ドルを超え、2025年の収益が約7,500万ドルに達したと報告しています。
同社は規制面での展開も拡大しています。FalconXは2026年5月、CantorをアドバイザーとしてS-1登録届出書を非公開で提出したと報じられており、これは計画中の株式公開に先立つ可能性のある動きです。6月には、FalconXはマルタで欧州連合の暗号資産市場規制（MiCA）に基づく認可を取得し、EU加盟国全体で許可されたサービスをパスポート展開できるようになりました。
USDeの流通チャネルも拡大しています。Copper、Ceffu、Coboは、カストディおよび決済サービスを通じて、ステーブルコインの証拠金取引やヘッジ用途を支援してきました。SteakhouseFiとMorphoを利用し、Coinbaseアプリを通じて提供されるUSDeボールトは、広告上11.2%の年利で開始されましたが、このような利率は基礎となる市場環境やボールトの配分によって変動する可能性があります。
Ethenaは、BlackRockのAladdinプラットフォームおよびRobinhood EarnとのUSDe統合についても言及しています。Aladdinは従来型の資産運用業務全般で利用されており、Robinhood EarnによってUSDeは、個人投資家向けの別の流通チャネル内で担保として位置付けられることになります。
収益配分がENA保有者へ移行
この仕組みは、EthenaのガバナンスコミュニティがENAの手数料スイッチを有効化する提案を進める中で導入されます。この提案は2回目の投票を通過し、プロトコル収益の一部をENAステーカーに配分する内容となっています。
Ethenaが示した枠組みでは、準備金から得られる総利回りがまずsUSDeの利回りとプロトコルの内部留保に充てられます。その後、残りの収益はENAの買い戻しや分配に充てられる可能性があり、プロトコルの準備金管理の成果とガバナンストークン保有者との結び付きがより強まります。
したがって、FalconXの融資枠は、この収益モデルにおいてオフチェーンのローンポートフォリオのパフォーマンスにより大きな比重を置くことになります。その魅力は、これまで暗号資産市場の資金調達環境に大きく左右されていた準備金システムに、契約に基づく信用収益を加えられる点にあります。一方で、ローンの返済管理、担保管理、SPVに組み込まれた法的保護の重要性は高まります。
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