配当を支払うDeFiトークンは、取引レンジが狭かった2カ月間にビットコインを上回った。保有者に価値を還元した大型プロトコル19件のうち14件が、8月22日から10月20日までのビットコインの5.6%のリターンを上回った。グループの上昇率中央値は12.9%で、Raydiumの178%上昇がけん引した。一方、ビットコインの日次終値は75,600ドルから86,600ドルの範囲にとどまり、イーサは2.7%下落した。
この結果は、事業活動に連動した買い戻しやバーン、直接分配をトークン保有者が受け取った複数のプロトコルが、市場から評価されたことを示している。ただし、支払いの増加だけで上昇が保証されたわけではないこともデータは示している。トークンのアンロック、バリュエーション、プロジェクト固有の変化もすべてパフォーマンスに影響した。
利回りの伸びは、より強い中央値リターンに連動
この19トークンの選定では、DeFiLlamaの「real yield to holders」分類を使用した。この分類は、トークンの買い戻しやバーン、手数料のバーン、または直接分配を通じて提供された価値を集計する。対象には、分散型取引所、永久先物プラットフォーム、レンディングプロトコル、CDP、リキッドステーキングプロジェクト、イールドツール、アグリゲーターが含まれた。
レイヤー1ネットワーク、オラクルプロジェクト、ローンチパッドは除外した。各プロトコルは8月22日時点で1億ドルを超える時価総額があり、過去1年間に少なくとも1回、保有者への利回り分配を行っている必要があった。価格データはCoinGeckoから取得し、リターンは10月20日で終了する59日間について算出し、その前の59日間と比較した。
グループを、保有者利回りが上昇したプロジェクトと、上昇しなかったプロジェクトに分けると、価格上昇率の中央値は利回り上昇グループで18.3%となり、もう一方のグループの6.9%を上回った。
この比較だけでは、特に短期間の限られたサンプルにおいて、分配が上昇を引き起こしたとは立証できない。ただし、買い戻しや分配を拡大した複数のDeFiトークンが、最大の暗号資産であるビットコインがほぼ一定のレンジ内で推移した局面において、ビットコインを大きく上回るリターンを上げたことは示している。
際立ったのはRaydiumだった。同プロトコルの買い戻し活動が急速に拡大した後、RAYトークンはこの期間に178%上昇した。トークン化株式の発行プラットフォームStonkFunとRaydiumのLaunchLabが9月5日に接続したことを受け、RAYの買い戻し額は7月の36万ドルから9月には394万ドルへ増加し、およそ11倍になった。
プロトコルごとに収益源は大きく異なった
保有者への分配の源泉は、最も好調だったプロジェクト間で大きく異なっていた。提供された分析によると、Uniswapの9月のプロトコル収入は、Robinhood Chainを経由した取引によって一部生み出されており、プロトコル収益のほぼ半分を占めた。
Aerodromeの分配は、Velodromeとの合併後に変化した。統合後の事業には、取引手数料に加え、取引の厚みを求めるプロジェクトが支払う流動性購入費も含まれていた。Aerodromeは9月、トークン保有者向けに1,490万ドルの収入を報告し、同月に流動性プロバイダーへ支払った1,050万ドルを上回った。対象期間中、同トークンは77%上昇した。
この数値は、DeFiの利回りモデルにおける重要な違いを示している。トークンの分配は、継続的にユーザーが支払う手数料、プロジェクトのインセンティブ、バランスシート上の判断、またはガバナンスによって決定された配分から生じる可能性がある。見出し上の分配総額は似ていても、その基盤となるキャッシュフローの持続性は大きく異なる場合がある。
Skyは、ガバナンスがトークン保有者の経済的条件を直接変えた別の例を示した。8月13日の投票で、各期間の収益の55%を買い戻しに、45%をステーカーに配分することが決まった。その後、保有者利回りは従来のほぼ4倍に上昇し、トークンは11%上昇した。年率換算した分配額が増加する中、報告されたバリュエーション倍率は98倍から28.5倍に低下した。
割安な倍率が自動的に有利とは限らない
分析では、時価総額を保有者利回りの年率換算額で割ったバリュエーション指標も算出した。この指標は、現在のペースで保有者に分配される1ドル当たりに、トレーダーがどれだけの市場価値を付けているかを推定する。数値が低いほど、トークン保有者に還元される金額に対して価格が低いことを示す。
この倍率とトークンのパフォーマンスの関係は一貫していなかった。Aerodromeは8.7倍の倍率で取引され、77%上昇したが、edgeXはグループで2番目に低い15倍の倍率だったにもかかわらず、22%下落した。同期間に、同トークンの保有者利回りは15%低下した。
Aaveも、一見したパターンから外れた。プロトコルはrsETHのセキュリティーインシデント後にトークン買い戻しを停止し、測定期間中に保有者への分配を行わなかったが、それでも同トークンは24%上昇した。Meteoraは、分配プログラムの開始が新しすぎて比較可能な過去の推移を提供できなかったため、利回り成長の比較対象から除外された。
THORChainのRUNEは別の特殊なケースだった。保有者利回りは手数料のバーンによるものだったが、プロトコルは9月12日にバーン率を5%から1%へ引き下げた。このルール変更により、同じ利回り上昇の枠組みで価格変動を正確に評価することはできなかった。
アンロックが買い戻しを上回る可能性
Hyperliquidは、トークン供給量を考慮せずに分配を捉えることへの最も明確な警告となった。保有者利回りは79%上昇し、59日間でプロトコルは1億4,690万ドルを分配した。これは19プロジェクト全体の保有者利回りの59%に相当する。それでもHYPEの上昇率はわずか6%だった。
提示された数値によると、この反応の鈍さは、一部には大きな供給過剰が原因だった。毎月およそ8億ドル相当のHYPEがアンロックされる一方、月間の買い戻しは約7,500万ドルだった。プロジェクトチームは毎月約990万HYPEをアンロックすると推定された。
Hyperliquidは、流通時価総額が評価の全体像を不完全にしか示さない理由も明らかにしている。流通時価総額181億ドルを用いて算出した場合、その倍率は19.6倍だったが、完全希薄化評価額778億ドルを用いると85倍だった。完全希薄化評価額には、まだ流通していないトークンも含まれるため、大規模なアンロック予定が残っている場合の潜在的な希薄化を判断するうえで、より有用である。
提示資料で引用されたDeFiLlamaのデータによると、10月時点のDeFi全体のTVLは約912億ドルだった。これは、オンチェーンの融資、取引、流動性サービスを支える資本規模の大きさを示している。しかし、トークンのパフォーマンスは、手数料が保有者に届くか、分配メカニズムが持続可能か、そして買い戻しで吸収できるよりも速いペースで新規供給が市場に流入するかどうかに左右され続ける。
利回りを生むDeFiトークンを評価するトレーダーにとって、最近のパフォーマンスの差は実用的なスクリーニングの枠組みを示している。プロトコル収益の源泉を調べ、支払いが増加しているかを追跡し、流通時価総額だけでなく完全希薄化後の供給量とそれらの資金フローを比較することだ。
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