デジタル資産を保有するトレジャリー企業の合計時価総額は、9月初旬に約$3400億に達し、8月中旬から10%増加した。ビットコインに注力する企業やアルトコインに連動する企業が、基礎となるトークン保有資産の上昇とともに値上がりしたためだ。この反発により、企業が株式を発行し、その調達資金で暗号資産をさらに購入することを可能にする株価プレミアムモデルが復活した。ただし、このセクターは依然として、昨年10月から11月頃に記録した約$4900億のピークを大きく下回っている。
当時の高値は、ビットコインが約$126,000という史上最高値付近で取引されていた時期と重なった。現在の$3400億という評価額は、上場暗号資産トレジャリー企業がその後に失った分の一部を回復したことを示しているが、前回の上昇局面で達した規模には戻っていない。
このセクターの上昇を主導したのは、大規模なトークン保有を抱える既存企業と、より変動の大きい資産を軸に設立された小規模企業だ。ビットコインを主要なトレジャリー資産として保有するStrategyは、8月17日から始まる期間に30%上昇し、Bitmineは27%上昇した。同じ期間に、Strategyはビットコインを10ポイント上回った。
アルトコインのトレジャリー株、基礎となるトークンを上回る
上昇率が最も大きかったのは、アルトコインに連動する小規模なトレジャリー企業だった。Zcashに関連するCYPHは142%上昇し、Hyperliquidを追随するPURRは62%上昇した。基礎となるトークンも大幅に上昇し、Zcashは56%、Hyperliquidは36%上昇した。
トークンのパフォーマンスと企業株のパフォーマンスの差は、トレジャリーモデルがレバレッジの効いた性質を持つことを示している。暗号資産を保有する企業の株価は、経営陣が資本調達を継続し、トークンを蓄積し、それらの資産から追加のリターンを生み出せると投資家が考えるかどうかに応じて、保有資産の市場価値に対してプレミアムまたはディスカウントで取引される可能性がある。
プレミアムが拡大すると、株式発行によって、新たに発行された株式が表す価値を上回る現金を調達できる場合がある。その現金を追加のトークン取得に充てれば、企業は有利な条件の下で、既存株式1株当たりの暗号資産保有量を増やせる。この仕組みにより、トレジャリー企業はトークンを直接保有するよりもボラティリティの高い代替手段となっている。
センチメントが反転した際には、より脆弱な構造にもなります。プレミアムの縮小は新株発行の魅力を低下させ、企業が保有資産を増やすペースを鈍化させる可能性があります。バリュエーションがプレミアムの拡大に大きく依存する企業は、特に小規模なアルトコイン市場で、保有するコインよりも急激な株価変動に直面する可能性があります。
トレジャリー運用はパッシブ保有を超える
複数のトレジャリー企業は、保有資産の価格上昇だけに依存するのではなく、そこから収益やネットワークへの影響力を得ようとしています。イーサに注力する企業はETHのステーキングを始めています。これは、プロトコル報酬を受け取る代わりに、トークンをブロックチェーン運用の支援に充てる仕組みです。
提供資料によると、PURRはHyperliquidのバリデーターを運営し、ネットワークのガバナンス投票に関与しています。CYPHは、Zcashネットワークにハッシュレート、すなわち計算能力を提供するとともに、トークンへのエクスポージャーを高めることを目的としたマイニング事業を追加しました。
これらの活動は、当初は比較的単純だった企業戦略、つまり資金を調達し、暗号資産を購入し、その結果生じるバランスシートに株式市場が価値を付けるという戦略に、運用面の要素を加えます。ステーキング報酬、バリデーターへの参加、マイニングは追加のトークン収入を生み出す可能性がありますが、コストや技術面での実行リスク、ネットワーク規則や報酬率の変化へのエクスポージャーももたらします。
アルトコインに注力する企業にとって、こうした運用上の選択はバリュエーションにますます影響を与える可能性があります。ビットコインのような流動性の高い資産を保有する企業は、主に準備資産の価値と、さらなる購入資金を調達する能力によって評価できます。一方、より小規模なトークンを保有するトレジャリー企業は、ステーキング、マイニング、バリデーター運営が効率的かどうか、またその関与によってエコシステム内での地位が向上するかどうかも評価される可能性があります。
Strategyの資本計画は依然として基準となる
Strategyは、トレジャリー企業モデルにおける最大かつ最も注目されている事例であり続けています。Strategyの会長であるMichael Saylorは、株式と固定利付金融を組み合わせ、2027年までに追加のビットコイン購入のため420億ドルを調達する計画を示しています。
この目標規模により、Strategyの資金調達の判断は、セクターの市場動向をめぐる議論の中心となっています。同社はこれまで、有利な価格で株式を発行する能力によって追加のビットコイン購入を支えてきました。一方、債券や優先株による資金調達は、より小規模な競合企業には再現が難しい債務を加えます。
暗号資産価格、トレジャリー企業の株価、資本市場の投資意欲が同じ方向に動くと、モデルは最もスムーズに機能します。トークン価格の上昇は企業保有資産の価値を押し上げ、株価上昇は資金調達を支え、新たな購入は上場企業を通じた暗号資産への投資手段としての魅力を高めます。
こうした連動はリスクオフ局面で急速に弱まる可能性があります。提供された資料では、8月にビットコインが24%上昇し、2024年後半以降で最大の月間上昇率を記録したにもかかわらず、世界の暗号資産ファンドから週間で5億2,800万ドルが流出したとされています。こうした流出は、現物市場での買い意欲と、上場暗号資産関連証券への需要が常に同じ方向に動くわけではないことを示唆しています。
次の局面を決めるのはプレミアム
ビットコインは8月の上昇後も7万8,800ドル付近を維持していると説明されていますが、トレジャリー企業セクターの回復は単一資産のパフォーマンスを上回る広がりを見せています。ZcashやHyperliquidに連動する株式はより大きな上昇を示しており、これは両トークンの高いボラティリティに加え、上場トレジャリー構造を巡って形成される追加プレミアムを反映しています。
セクターにとって次の試金石は、企業評価額が報告された純資産価値を十分に上回る水準を維持し、さらなる発行を支えられるかどうかです。持続的なプレミアムがあれば、経営陣は現金準備を直接取り崩すことなくトークンを追加できます。ディスカウントとなれば、より防御的な対応を迫られ、買収が制限されるほか、頻繁な資金調達に依存する企業への圧力が高まります。
現時点では、合計3,400億ドルの評価額が示すように、暗号資産トレジャリー企業は市場の勢いを取り戻していますが、昨年のピーク時の水準には近づいていません。最大の上昇は、トークンへのエクスポージャー、企業金融、ネットワーク運営がすべて同じ市場の動きを増幅している企業に集中しています。この構造は価格上昇時には利益をもたらしますが、プレミアムが縮小すると失敗の余地がほとんどありません。
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