Rasmussenが引用した数値とKoonerのコメントによると、企業によるビットコイン購入は第3四半期に急減速しており、2026年後半または2027年の回復は、ビットコイン価格だけでなく、上場トレジャリー企業が自社株のプレミアムを回復できるかどうかに左右される可能性がある。
企業として最大のビットコイン保有者であるStrategyは、同社の提出書類に基づくと、第3四半期に純額で1,666 BTCを追加した。これは前四半期の83,901 BTCから減少している。Rasmussenが提供した数値によると、その他の上場企業は合計で純額5,617 BTCを追加し、第2四半期の45,725 BTCから減少した。
この減少は、セクター全体の資金調達制約を示している。多くのトレジャリー企業は、バランスシート上で保有するビットコインの市場価値を上回る価格で自社株が取引されているときに、株式を売却してビットコイン保有量を増やしてきた。そのプレミアムにより、企業は資本を調達してBTCをさらに購入しながら、各株式に紐づくビットコインへのエクスポージャーを希薄化させずに済んだ。
こうしたプレミアムが薄れると、同じ戦略を維持することは難しくなる。企業の基礎となるビットコイン保有価値と同等以下の価格で株式を発行すれば、既存株主の持ち分が希薄化し、株式による追加購入の魅力が低下する可能性がある。ビットコイン価格の上昇はその資金調達経路の再開に役立つ可能性があるが、それにはトレジャリー企業の保有資産に対する評価額も同時に上昇する必要がある。
トレジャリー・プレミアムが新規資本へのアクセスを決める
Koonerは、ビットコイン・トレジャリー企業が純資産価値に対する株式市場のプレミアムを取り戻せば、企業による蓄積が再び進む可能性があると述べた。この仕組みでは、企業は株式を発行して準備資産にビットコインを追加し、1株当たりのビットコイン裏付けを維持または増加させられる可能性がある。
このモデルは、より多くの上場企業がStrategyの長年にわたる蓄積プログラムを手本にした戦略を採用した、2025年のビットコイン・トレジャリー・ブームの中で勢いを増した。この取引は、株式市場が異例に好調な環境にあることを前提としていた。トレーダーは一部企業を、保有するビットコイン準備資産のスポット価値を上回る価格で評価する意向を示した。これは多くの場合、それらの企業をビットコインへのエクスポージャーを得るための、レバレッジを効かせた、または積極的に運用される手段と見なしていたためである。
この評価差は第3四半期に縮小した。Bitwiseの10月の市場レポートによると、四半期中にビットコイン・トレジャリー企業の数は減少し、小規模企業が株式プレミアムの消失を受けてこの手法を断念した。
ラスムセン氏によると、2025年のブーム中にこの分野へ参入した12社が、保有するビットコインをすべて売却した。多くの企業は債務返済や株主への現金還元のために準備資産を清算しており、資金調達コストが上昇したり、株式市場での投資根拠が弱まったりすると、バランスシート戦略がいかに急速に反転し得るかを示している。
購入の回復は一様には進まない可能性が高い。クーナー氏は、資金がまず、取引流動性がより高く、ビットコイン準備資産の運用実績が長い、大規模で確立された事業者に戻ると予想している。そうした企業は株式や債券を発行しやすい一方、小規模な新規参入企業は、自社株が保有するビットコインの価値を上回る価格で取引されるべき理由を示すよう、より大きな圧力に直面する。
クーナー氏によると、新たなトレジャリー企業の上場ラウンドが現れる可能性が高いのは、上昇相場の後半だという。その時点では、ビットコイン価格の上昇と株式プレミアムの拡大により、この仕組みの魅力が増す。こうした流れでは、既存の事業者が先行し、その後にモデルの模倣を目指す企業に門戸が開かれることになる。
事業会社による需要はより小規模だった
すべての企業による購入が株式発行に依存しているわけではない。ラスムセン氏によると、Strategy以外の最大規模の購入企業の多くは、本業から得たキャッシュフローを使ってビットコインを取得する事業会社だった。
このアプローチでは、直接的な希薄化への懸念は少ないが、株式で資金を調達する蓄積方法に比べ、需要の規模も小さくなっている。事業会社は、ビットコインの購入と、給与支払い、設備投資、債務返済、株主還元計画とのバランスを取らなければならない。そのため、ビットコイン価格が上昇している局面でも、購入能力が制限される可能性がある。
第3四半期の減速は、2025年の急速な拡大を経て、企業トレジャリー部門がより選別的になっていることを示唆している。財務基盤が弱く、債務コストが高い、または事業から得られるキャッシュフローが限られている企業は、自社株が下落する局面でも購入を続ける余地が小さい。
ETFは独立した不安定な需要チャネルであり続ける
現物ビットコイン上場投資信託（ETF）は、市場の需要構造に新たな層を加えた。ラスムセン氏は、第3四半期に現物ビットコインETFへ64億ドルの純資金流入があったと指摘し、企業によるトレジャリー目的の購入が減速する中で支えとなったと述べた。
ETFの資金フローは、企業による財務目的の購入を直接代替するものとして捉えるべきではありません。ETFはファンドの持ち分を通じて市場参加者にビットコインへのエクスポージャーを提供する一方、企業の財務運用会社は自社のバランスシートと資本市場へのアクセスを活用して資産を蓄積します。この2つの経路は、価格変動、金利、株式市場の状況に対して異なる反応を示す可能性があります。
Kooner氏は、ETFの活動の一部がベーシス取引に関連している可能性があると警告しました。ベーシス取引では、市場参加者が現物ビットコイン市場とデリバティブ市場の価格差を捉えようとします。こうしたポジションはスプレッドが縮小すると急速に解消される可能性があり、必ずしも方向性を持つ需要の持続的な変化を反映することなく、報告されるファンドフローに急激な変化をもたらすことがあります。
SoSoValueのデータによると、米国の現物ビットコインETFは先週、約2億2,900万ドルの純流出を記録し、資金流出は2週連続となりました。提供された数値では、10月中旬の2週間に9億1,000万ドルが流出し、そのうち1日で8,240万ドルが流出したことも示されています。
こうした流出にもかかわらず、同じデータによると、米国の現物ビットコインETFの純資産総額は1,043億ドルでした。保有規模が大きいため、週間の資金フローの反転は市場センチメントや流動性環境に影響を与える可能性がありますが、それだけで持続的な売り圧力を示すわけではありません。
最近の軟調な動きの中で、ビットコインは一時80,000ドルを下回り、Kalchev氏が示した平均取得価格82,300ドルの水準も割り込みました。企業の購入者にとって、価格の下落は名目ベースでビットコインをより魅力的にする可能性がありますが、既存準備資産の価値を減少させ、新たな購入資金を調達するために必要な株式プレミアムを縮小させることもあります。
つまり、企業の需要は2つの変動する価格、すなわちビットコイン自体の価格と、ビットコインを保有する企業に市場が付ける価値に左右されます。価格上昇はその両方を改善する可能性がありますが、第3四半期のデータは、ビットコイン価格の上昇だけでは、サイクル初期に見られた積極的な企業購入を回復させるのに十分でない可能性を示しています。
企業によるビットコイン財務運用が進化する中、機関投資家の資金フローを先取りするために、こちらをご覧ください ETF需要の動向 将来の価格変動を形作る要因。
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