バーンスタインは、ステーブルコイン発行体であるサークル・インターネット・グループに対し、「アウトパフォーム（市場超過）」評価と140ドルの目標株価を維持した。同社は、サークルの成長シナリオは提案中の「クラリティ法」の成立に依存しないと主張している。この見解は、金曜日にサークル株が5％以上上昇し、87.98ドルで取引を終えたことを受けたものであり、バーンスタインの目標株価はこの水準から約59％高い。
月曜日に公開された顧客向けメモで、ガウタム・チュガニ氏率いるアナリストチームは、ビットコインおよびステーブルコインへの需要が変化するマクロ経済環境を反映していると指摘した。また、ステーブルコインは米国短期国債（T-Bills）の供給増加を吸収する役割も果たしている。サークルはUSDCを裏付ける準備資産から得られる収益で大きな収入を得ており、ステーブルコインの流通量、国債市場、金利の関係がそのビジネスモデルの中核をなしている。
バーンスタインは、米国のステーブルコイン関連法案が停滞したとしても、サークルにはUSDCの利用拡大に向けて決済、分散型金融（DeFi）、トークン化市場など複数の道筋があると見ている。この見方は、短期的な規制面での追い風よりも、トランザクション活動やオンチェーン市場におけるUSDCの役割により重きを置いている。
USDCの供給量、数か月ぶりに増加転換
バーンスタインによると、USDCの供給量は過去1週間で約17億ドル増加し、ほぼ6か月にわたり横ばいまたは減少傾向が続いていた状況を脱した。供給量が持続的に回復すれば、サークルの株価の短期的な値動きよりも、ドル建てトークンに対する需要の再燃をより直接的に示すことになるだろう。
ユーザーが暗号資産取引、決済、担保、ブロックチェーンベースのアプリケーション間での送金のためにドル流動性を必要とする際、ステーブルコインの供給量は一般的に増加する傾向がある。サークルにとって、流通するUSDCが増えれば、現金および短期米国政府証券で保有される準備資産のプールも拡大する。
バーンスタインは、トークン供給量の拡大に伴い、ステーブルコインが短期国債の買い手となっていると指摘した。この関連性は、ドル建てトークンが短期政府債務市場において意味のあるプレーヤーとなるほどの規模で準備資産を積み上げるにつれ、注目を集めている。
報告書によると、ボットによる取引や高頻度取引を除いた調整後のステーブルコイン取引高は2025年に約11兆ドルに達すると推定されている。バーンスタインは、7月までの年率換算ベースでこの指標は約17兆ドルに達しており、前年比で約60％増加していると述べた。
これらの数値は、ステーブルコインの利用が暗号資産取引所での決済を超えて拡大していることを示唆しているが、このレポートの方法論では、アナリストが経済的に意味のある活動と見なすものと、生のブロックチェーン取引量を水増しする可能性のある自動化された取引を分離している。
チェーン上市場におけるCircleのUSDCの存在感
バーンスタインは、Circleが分散型取引所（DEX）のトレーディングおよび分散型ファイナンス（DeFi）取引量の約80％を占めていると推定している。同社によると、USDCはDeFiにおける担保、トークン化株式、現実世界の資産に連動したパーペチュアル・フューチャーズ、および予測市場でますます使用されているという。
担保としての利用は、ステーブルコイン発行体にとって特に価値が高い。なぜなら、そのトークンが単なる送金に限定されず、市場インフラに組み込まれるからだ。例えば、USDCを担保として差し入れたトレーダーは、レンディングプロトコルやデリバティブ市場でポジションを維持している間、チェーン上でUSDCを保有し続ける必要があるかもしれない。
こうした用途の広がりにより、Circleはトークン化金融商品が注目を集めつつある分野にも関与している。トークン化株式や現実世界資産（RWA）デリバティブは伝統的金融市場と比べてまだ小規模だが、マージン、決済、担保管理には信頼性の高いドル流動性が必要となる。
バーンスタインはまた、Circleが5月にローンチしたソフトウェアエージェントによる支払いおよび有料サービスへのアクセスを支援する「Agent Stack」にも言及している。レポートによると、このプラットフォームには900以上の有料サービスがホストされており、x402エージェント支払いシステムを通じて処理される支払い取引量の99％がUSDCで決済されているという。
x402は、ソフトウェアがウェブ標準を通じて小額のインターネットネイティブな支払いを行えるように設計されており、従来のサブスクリプションシステムに依存せずに、プログラムがデータやコンピューティングリソース、オンラインサービスの料金を支払える可能性がある。ビジネスモデルはまだ初期段階だが、トレーディングや準備金収益とは異なる支払い需要を生み出す可能性がある。
提示された数値は、Circleが現在Agent Stackの活動からどの程度の収益を得ているか、あるいは自動化された支払いがUSDC需要の重要な源泉になるかどうかを示すものではない。ただし、データはUSDCがCircle自身のエージェント支払いフレームワーク内で支配的な決済資産であることを示している。
Clarity法は必須要件ではなく、上振れ要因と見なされている
バーンスタインは、クラリティ法の結果がサークルに対する同社の全体的な見解を変えることはないと述べた。アナリストらによると、現行の枠組みでは第三者がステーブルコイン報酬を提供できるが、もし法案が可決された場合、そうした報酬は単に保有トークン残高に対してではなく、ユーザーのアクティビティにより密接に連動する可能性がある。
この違いはサークルのビジネスモデルにとって重要だ。アクティビティに基づく報酬は、ユーザーが支払いおよび金融アプリケーション内でUSDCを保有・活用することを促進する可能性がある一方で、保有残高に対する報酬は金利環境やプロモーション契約とより密接に関連している。
このメモは、サークルが低金利環境にさらされているというリスクを解消するものではない。準備資産からの収益は依然として同社の経済構造における主要な要素であるため、米連邦準備制度（FRB）による利下げはUSDC裏付け資産の利回りを低下させる可能性がある。流通量や取引主導型サービスの成長がその圧力を相殺する助けとなるが、それには相当規模の準備資産にかかる低いリターンを補うだけの十分な成長が必要となる。
このようにしてバーンスタインが提示した140ドルという目標価格は、サークルがチェーン上金融および新興決済システム全体でUSDCの役割を拡大しつつ、ドル建てステーブルコイン市場でのリーディングポジションを維持できるという見方に基づいている。なお、この予測には開示された利益相反が存在する。チューガニ氏は仮想通貨のロングポジションを保有しており、バーンスタインまたはその関係会社は過去12か月間にサークルとの間で投資銀行業務およびその他のビジネス関係を有していた。
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