数十年ぶりの高水準に近い米国債利回りを受け、大手資産運用会社が国債へ回帰している。第3四半期のファンド流入額が過去最高となり、最近の入札でも旺盛な需要が示されたことで、買い手は金利がいつまで高止まりするか不透明な中でも、より高い収益を確保するため利回りを固定する姿勢を見せている。
資料で引用されたファンドフローのデータによると、米国政府債券ファンドには第3四半期に593億ドルの純流入があり、四半期ベースで過去最高を記録した。これらのファンドには10月初旬以降、さらに約140億ドルが流入した。金額は約32兆ドル規模の米国債市場と比べれば依然として小さいものの、今回の反転は、指標となる利回りを大幅に押し上げ、固定金利債務をポートフォリオ運用会社にとってより魅力的にした数カ月にわたる売りの後に起きている。
10年物米国債利回りは年初から1.06ポイント上昇して5.24%となった。39億ドルの10年債入札を前に、一時5.36%まで上昇していた。この水準は24年ぶりの高さだった。利回りの上昇により、新発債から得られる年間収入が増えるため、運用会社には現金や変動金利資産の一部を、固定クーポンを持つ証券へ移す動機が生じる。
利回り上昇で入札需要が改善
米財務省が最近実施した入札は、買い手がこうした利回り水準により敏感に反応するようになったことを示唆している。資料で引用された入札結果によると、プライマリーディーラーが10年債入札で引き受けた割合は2003年以来最低となった。
プライマリーディーラーとは、米国債入札への参加を義務付けられた銀行や証券会社である。他の買い手からの需要が弱い場合、他で購入されなかった債券を吸収しなければならないため、同社の引き受け割合は上昇する傾向がある。したがって、ディーラーへの割り当てが低いことは、資産運用会社、年金基金、海外機関投資家など最終買い手の参加が強まっていることを示す。
最近の3年債と30年債の米国債入札も、大きな混乱なく成立した。これで利回りがピークに達したかどうかが決着したわけではないが、連邦政府の借入需要の増加を市場が吸収できるか懸念を招いた急速な売りの後、米国債市場はより安定した足場を得た。
市場で形成されるインフレ期待も、現在の利回りをより魅力的なものにしている。資料によると、インフレ連動債の価格は今後10年間の平均インフレ率をおよそ2.35%と示唆している。10年物の名目利回りが5.24%近辺にあることから、推定実質利回りは約3%となる。
実質利回りは、予想インフレ率を差し引いた後のリターンを示す。約3%の水準では、名目の米国債利回りが予想インフレ率を下回ることが多かったパンデミック後の低金利期と比べ、はるかに強固な収入の下支えとなる。
運用会社はイールドカーブの中間を選好
需要の回復は、超長期の国債への一様な殺到にはつながっていない。多くの運用会社は、利回りが高水準にとどまりながらも、20年債や30年債に比べてさらなる金利上昇への感応度が低い、満期10年以下の債券に集中している。
長期債は、キャッシュフローがより遠い将来に及ぶため、利回りが変化した際に価格がより大きく動く。インフレが長期化したり、米国債の供給が増え続けたりすれば、長期金利はさらに上昇し、30年債の保有者は短期債の保有者より大きな価格下落に見舞われる可能性がある。
こうしたポジショニングは、米連邦準備制度理事会（FRB）が9月に利上げした後の警戒感と、インフレが政策金利の低下を支えるほど速やかに鈍化しない可能性への懸念を反映している。運用会社は、イールドカーブの長期部分に組み込まれた財政・インフレリスクに同程度さらされることなく、米国債の中期ゾーンで十分な利回りを確保できる。
米国債の債務管理政策も、こうした長期債の利回りに影響を与える可能性がある。資料では、財務長官スコット・ベッセント氏が政府債務の買い戻しを拡大する計画に言及している。これは財務省が発行済みの特定の債券を買い戻せる手段となる。こうした取引は、イールドカーブの特定部分における流動性や供給環境に影響を及ぼし得るが、巨額の連邦政府の資金調達需要という大きな問題を解消するものではない。
欧州も、もう一つの潜在的な需要源となる。来春に予想される選挙を前に国債が売られているフランスで、政治・財政面の圧力が強まれば、ユーロ圏の緊張が高まった場合に、一部のグローバル運用会社が米国国債の流動性と相対的な安全性を求める可能性がある。
米国債の高い収益性が暗号資産のリスク判断を変える
暗号資産市場にとって、米国債の利回り再評価はトークン価格を直接的に一対一で動かすきっかけというより、資本をめぐる競争を厳しくする要因となる。国債の利回りが5%を超えると、トレーダーやポートフォリオ運用者は、価格変動の大きいデジタル資産へのエクスポージャーを同じ水準で維持するよりも、現金に近い商品、短期債、または債券ファンドを保有する動機が強まる。
この影響が最も関係するのは、豊富な流動性と投機的リスクへの意欲に大きく依存する暗号資産市場の分野です。国債で相当な利回りを得られるトレーダーは、数時間で価格が大きく変動する可能性のある資産を保有する前に、より高い期待リターンを求めるかもしれません。
資料では、直近90日間における主要な暗号資産と債券市場の動きの相関係数がマイナス0.18だったとされています。この数値が示すのは限定的な関係であり、信頼できる取引ルールではありません。暗号資産の価格は、トークン固有の動向、デリバティブのポジション、株式市場、規制関連のニュース、取引所への資金フロー、ステーブルコインの流動性の変化にも左右されます。
資料で3159億ドルとされているステーブルコインの供給量は、デジタル資産市場で利用可能なドル連動型流動性の指標として引き続き注目されています。しかし、ステーブルコインの規模が大きいからといって、トレーダーが防御的な姿勢を取っている、あるいはリスク資産の購入を準備しているとは限りません。ドルにペッグされたトークンは、現金同等の残高を保有する目的だけでなく、決済、取引担保、クロスボーダー送金、オンチェーン決済にも利用されています。
より差し迫った市場の焦点は、国債利回りが現在の水準付近で安定するのか、それとも再び上昇を続けるのかという点です。利回りの上昇は、特に景気減速の兆候やインフレ懸念の再燃を伴う場合、リスク選好を引き続き圧迫する可能性があります。一方、安定した入札市場と中期国債への強い需要は、無秩序な債券売りへの懸念を和らげる可能性がありますが、金利の低下を保証するものではありません。
暗号資産トレーダーにとって、国債市場が示しているのはデジタル資産を手放すことよりも、信頼できる低リスクの選択肢が戻ってきたということです。政府債券が、過去10年の大半で得にくかった収益を再び生み出すようになったことで、よりリスクの高い資産が資金を呼び込むためのハードルは上がっています。
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