Komisi Sekuritas dan Bursa AS telah membuka jalur yang dikendalikan secara ketat untuk perdagangan versi tokenisasi saham AS yang tercatat di bursa, tetapi kerangka tersebut membatasi aktivitas itu pada pool automated market maker yang memerlukan izin, menetapkan batas volume yang ketat, dan memberi penerbit saham kewenangan untuk menolak penggunaan saham mereka.
Kerangka pengecualian tertanggal 18 September berlaku untuk saham National Market System yang ditokenisasi—sekuritas yang diperdagangkan di pasar ekuitas utama AS—dan berlaku selama lima tahun. Kerangka ini menciptakan kategori khusus “platform sekuritas tokenisasi” yang dapat mengoperasikan pasar berbasis blockchain dalam kondisi tertentu. Pendekatan ini memungkinkan tokenisasi diuji dalam aturan sekuritas yang ada, alih-alih memberikan otorisasi luas kepada platform kripto untuk mencatatkan produk saham digital.
Partisipasi akan dibatasi sejak awal. Baik trader maupun penyedia likuiditas harus menyelesaikan pemeriksaan kenali nasabah dan kenali bisnis sebelum menggunakan pool automated market maker, atau AMM. AMM adalah mekanisme perdagangan berbasis smart contract yang menetapkan harga berdasarkan saldo aset yang disimpan dalam pool, bukan dengan mencocokkan pesanan beli dan jual individual.
Persyaratan tersebut membuat model yang diusulkan lebih menyerupai pasar sekuritas yang terkendali daripada keuangan terdesentralisasi yang terbuka dan tanpa izin. Persyaratan itu juga mengecualikan desain central limit order book, tempat trader mengajukan penawaran beli dan jual yang kemudian dicocokkan satu sama lain. Definisi SEC mengenai platform sekuritas tokenisasi yang memenuhi syarat secara khusus berpusat pada pool AMM dan kontrol kelayakan.
Pengecualian terbatas untuk saham yang terdaftar
SEC membatasi pengecualian tersebut pada saham NMS yang ditokenisasi dan terdaftar pada lembaga tersebut. Token yang memenuhi syarat harus memberikan hak yang sama dengan sekuritas konvensional, termasuk hak dividen dan hak suara yang setara serta klaim proporsional atas aset tersisa dalam likuidasi kebangkrutan.
Ketentuan tersebut menargetkan tokenisasi kepemilikan ekuitas yang sudah ada, bukan produk yang sekadar mengikuti harga saham. Kerangka ini mengecualikan aset kripto pihak ketiga yang merepresentasikan sekuritas mereka sendiri, sekuritas tertaut yang ditokenisasi, dan swap berbasis sekuritas yang ditokenisasi yang menciptakan eksposur sintetis terhadap saham yang mendasarinya.
Platform perdagangan juga menghadapi batasan terkait aset apa saja yang dapat diperdagangkan terhadap saham yang ditokenisasi. SEC mencantumkan saham NMS lain yang ditokenisasi, aset kripto non-sekuritas seperti stablecoin pembayaran yang diterbitkan oleh penerbit stablecoin pembayaran yang patuh, serta dana pasar uang yang ditokenisasi. Dokumen tersebut tidak memberikan klasifikasi yang lebih rinci mengenai aset kripto yang dapat dikategorikan sebagai non-sekuritas selain contoh-contoh tersebut.
Dengan demikian, aturan tersebut hanya akan memungkinkan pasangan perdagangan kripto yang sudah umum—seperti token saham terhadap stablecoin yang dipatok ke dolar—jika setiap komponennya memenuhi persyaratan SEC. Sebuah platform tidak dapat menggunakan pengecualian ini untuk meluncurkan beragam ekuitas sintetis, derivatif, atau token yang terkait dengan produk saham yang diterbitkan di luar negeri.
Batas volume membatasi dampak terhadap pasar
Perdagangan saham NMS yang ditokenisasi berdasarkan pengecualian ini tidak boleh melebihi 0,25% dari volume perdagangan harian rata-rata saham yang mendasarinya selama bulan sebelumnya. Perhitungan tersebut harus menggunakan data yang diungkapkan oleh rencana pelaporan transaksi yang berlaku, yaitu infrastruktur data pasar yang digunakan dalam perdagangan ekuitas AS.
Untuk saham berkapitalisasi besar yang banyak diperdagangkan, ambang batas tersebut masih dapat memungkinkan sejumlah aktivitas, tetapi mencegah kumpulan tokenisasi menjadi sumber utama pembentukan harga dalam kerangka uji coba ini. Batas tersebut juga memberikan batasan praktis mengenai seberapa banyak likuiditas yang dapat ditarik sebuah platform sebelum perdagangannya pada saham tertentu dibatasi.
SEC mengakui bahwa platform berbasis AMM tidak dapat mematuhi Regulation NMS tanpa perubahan besar pada model perdagangannya. Regulation NMS mencakup persyaratan struktur pasar yang dirancang untuk melindungi pedagang ekuitas, termasuk aturan terkait kualitas eksekusi. AMM menentukan harga kuotasi hanya berdasarkan rasio aset dalam suatu kumpulan, yang dapat berbeda dari harga yang tersedia di berbagai bursa saham konvensional.
Desain tersebut menimbulkan kekhawatiran khusus pada kumpulan dengan likuiditas tipis. Perdagangan yang relatif kecil dapat menggerakkan harga AMM secara tajam ketika likuiditas terbatas, yang berpotensi menimbulkan kesenjangan antara saham yang ditokenisasi dan padanan sahamnya yang diperdagangkan secara tradisional. SEC menyebut kemungkinan dislokasi harga sebagai salah satu risiko yang terkait dengan pasar-pasar ini.
Penerbit tetap memiliki hak veto yang efektif
Perusahaan yang sahamnya ditokenisasi memiliki cara langsung untuk menghentikan perdagangan di platform yang mengandalkan pengecualian tersebut. Jika penerbit mengirimkan pemberitahuan tertulis yang menyatakan keberatan terhadap perdagangan saham NMS tertentu yang ditokenisasi, platform tersebut tidak lagi boleh mengizinkan token itu diperdagangkan.
Ketentuan tersebut memberi perusahaan tercatat pengaruh besar atas apakah saham mereka akan mengembangkan pasar on-chain. Hal ini dapat terbukti sangat penting bagi emiten yang khawatir bahwa transfer berbasis blockchain dapat mempersulit pemeliharaan catatan pemegang saham, aksi korporasi, proses pemungutan suara, atau kepatuhan terhadap pembatasan kepemilikan.
SEC secara khusus mengidentifikasi kekhawatiran terkait catatan pemegang saham yang timbul dari transfer on-chain. Meskipun kerangka kerja tersebut mengharuskan pemegang token menerima hak pemegang saham yang setara, platform dan emiten tetap memerlukan sistem operasional yang mampu menghubungkan pergerakan blockchain dengan catatan yang diperlukan untuk dividen, pemungutan suara, dan peristiwa korporasi lainnya.
Sebuah platform juga harus mampu menghentikan perdagangan, menambahkan kontrol lain yang berbeda dari operasi tanpa henti yang sering dikaitkan dengan protokol blockchain. Badan tersebut mewajibkan langkah-langkah operasional dan pengungkapan yang ekstensif, termasuk akses SEC terhadap pembukuan dan catatan yang relevan. Operator harus menerbitkan pemberitahuan di situs web mereka setidaknya 30 hari kalender sebelum memulai aktivitas berdasarkan pengecualian tersebut.
AMM berizin membuat platform berbasis order book berada di luar jalur tersebut
Huang, salah satu pendiri protokol DeFi Glider, menyoroti keterbatasan struktur tersebut dalam sebuah unggahan di X pada 22 September. Huang menunjuk pada kumpulan AMM berizin yang diwajibkan, pengecualian terhadap model central limit order book, serta persyaratan bahwa token yang memenuhi syarat harus mewakili sekuritas NMS yang terdaftar di SEC.
Pengecualian tersebut penting bagi platform yang dibangun berdasarkan order book, bukan kumpulan likuiditas. Huang menyebut model pasar spot Hyperliquid sebagai contoh desain yang berada di luar definisi pengecualian tersebut. Unggahan itu menyatakan bahwa Hyperliquid memiliki sekitar 70 pasangan spot dan volume spot harian yang setara dengan sekitar setengah volume Uniswap, meskipun perbandingan tersebut tidak mengubah kriteria platform yang ditetapkan SEC.
Huang juga mengatakan bahwa token saham tanpa izin yang sudah ada diperdagangkan dengan volume kurang dari 0,001% dibandingkan saham dasar yang bersesuaian. Rujukan ukuran pasar dari SEC sendiri menempatkan saham yang ditokenisasi di kisaran $3 miliar, dibandingkan dengan sekitar $70 triliun untuk pasar saham tradisional, yang menggambarkan betapa terbatasnya segmen ini dibandingkan dengan ekuitas konvensional.
Badan tersebut menjelaskan potensi keunggulan teknologi ini, termasuk penyimpanan mandiri, perdagangan sepanjang waktu, kepemilikan fraksional, serta kliring dan penyelesaian yang hampir seketika. Badan itu juga menyatakan bahwa sistem bertoken dapat menurunkan biaya operasional, pencatatan, dan perdagangan. Efisiensi potensial tersebut sedang diuji dalam struktur pasar yang dirancang untuk menjaga aktivitas tetap kecil, dapat diidentifikasi, dan terhubung dengan sekuritas terdaftar.
Bagi operator, tantangan langsungnya bukan sekadar meluncurkan pasar saham tanpa izin, melainkan membangun kepatuhan, penyaringan identitas, administrasi hak pemegang saham, pengendalian likuiditas, serta sistem penghentian perdagangan ke dalam platform berbasis AMM. Pengecualian selama lima tahun memberi perusahaan jalur untuk menguji model tersebut, sementara batas volume dan proses keberatan penerbit memastikan para pelaku pasar ekuitas tradisional tetap menjadi bagian utama dalam pengoperasiannya.
Ingin memahami lebih dalam aturan saham bertoken dan tren RWA? Jelajahi panduan kami tentang ekuitas bertoken selanjutnya.
Penafian: Konten di halaman ini disediakan hanya untuk tujuan informasi umum dan tidak mewakili pandangan atau nasihat keuangan dari Toobit. Kami tidak memberikan jaminan mengenai keakuratan atau kelengkapan informasi ini dan tidak bertanggung jawab atas kesalahan, kelalaian, atau akibat apa pun yang timbul dari penggunaannya. Investasi dalam aset digital memiliki risiko; pengguna harus mengevaluasi secara mandiri kondisi keuangan mereka dan risiko yang terlibat. Untuk informasi lebih lanjut, silakan baca Ketentuan Layanan dan Pengungkapan Risiko.
