تتر در مقابل سرکل در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶: چه کسی بازدهی را نگه می‌دارد؟

هر دلار از USDT یا USDC در گردش، دارایی‌ای را در سیستم ذخیره‌ی صادرکننده پشتیبانی می‌کند. اوراق خزانه، توافق‌های بازخرید، صندوق‌های بازار پول و سپرده‌های بانکی می‌توانند درآمد تولید کنند، هرچند دارندگان عادی هیچ سودی دریافت نمی‌کنند.

این همان تنش مرکزی در مقایسه Tether در مقابل Circle در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ است. Tether حدود ۱٫۵۰ میلیارد دلار سود عملیاتی خالص را برای این سه‌ماهه گزارش کرد. Circle درآمد ذخیره‌ی ۶۶۷٫۷۳ میلیون دلاریرا گزارش داد، اما تنها ۴۸٫۲۱ میلیون دلار سود خالص از عملیات‌های جاری پس از توزیع و هزینه‌های عملیاتی.

این اعداد مراحل مختلفی از فرآیند کسب درآمد را اندازه‌گیری می‌کنند. سود عملیاتی خالص Tether، درآمد ذخیره، سود خالص و سود تعدیل‌شده قبل از بهره، مالیات، استهلاک و استهلاک (EBITDA) Circle قابل تعویض نیستند.

سؤال عمیق‌تر این است که چگونه مقیاس، دارایی‌ها، توزیع، نظارت و افشای اطلاعات تعیین می‌کنند چه چیزی باقی می‌ماند. مگر اینکه غیر از این ذکر شده باشد، ارقام مربوط به سه‌ماهه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ است.

پاسخ سریع

هر دو صادرکننده از همان موتور درآمد ذخیره استفاده می‌کنند، اما اقتصاد آن‌ها پس از کسب بازده ناخالص جدا می‌شود:

• موتور مشترک: استیبل‌کوین‌ها پایه‌ی تأمین مالی عمدتاً بدون سود ایجاد می‌کنند، در حالی که دارایی‌های ذخیره نرخ‌های کوتاه‌مدت را به دست می‌آورند.

• مزیت Tether: مقیاس بزرگ‌تر، سبد بزرگ اوراق خزانه و بازخرید، و عدم وجود هزینه‌ی افشا‌شده‌ای معادل بار تقسیم سود با شرکای Circle.

• محدودیت Circle: هزینه‌های توزیع، تراکنش و سایر هزینه‌ها ۴۱۲٫۴۷ میلیون دلاررا مصرف کردند، یعنی ۵۸٫۸۱٪ از درآمد ناخالص آن، قبل از هزینه‌های عملیاتی دیگر به میزان ۲۵۴٫۴۹ میلیون دلار.

• هشدار قابلیت مقایسه: Tether میانگین موجودی ذخیره، هزینه‌های کامل، مالیات و سود خالص متعارف را حذف می‌کند. Circle جزئیات کامل‌تری از فرآیند کسب سود ارائه می‌دهد.

بنابراین Tether به نظر می‌رسد سهم بیشتری را نگه می‌دارد، اما شواهد، وجود حاشیه‌ی قابل مقایسه مستقیم را تأیید نمی‌کنند.

صادرکنندگان استیبل‌کوین چگونه سود می‌کنند

راهنمای Toobit برای نحوه کار استیبل‌کوین‌ها لایه توکن را توضیح می‌دهد. مدل کسب‌وکار را می‌توان با دو فرمول خلاصه کرد:

• درآمد ذخیره تقریباً برابر است با میانگین ذخایر واجد شرایط ضرب‌در میانگین بازده ذخیره و زمان.

• سود صادرکننده تقریباً برابر است با درآمد ذخیره، کارمزدها و سایر درآمدها، منهای پرداخت‌های شریک، هزینه‌های عملیاتی، مالیات و زیان‌های سرمایه‌گذاری.

زنجیره اقتصادی به این صورت کار می‌کند:

1. مشتریان ارز فیات را از طریق صادرکننده یا یک کانال مجاز تأمین می‌کنند.

2. صادرکننده استیبل‌کوین‌ها را ضرب‌العمل می‌کند و یک بدهی را ثبت می‌نماید که می‌تواند در ارزش قراردادی آن بازخرید شود.

3. صادرکننده وجوه پشتوانه را در دارایی‌های ذخیره قرار می‌دهد.

4. اسناد خزانه‌داری، صندوق‌های دولتی پولی، توافق‌های بازخرید (ریپو) و سپرده‌های بانکی، سود یا سود سهام تولید می‌کنند.

5. صادرکننده نقدینگی را برای بازخریدهای درخواستی حفظ می‌کند.

6. توزیع‌کنندگان ممکن است بخشی از درآمدها را به‌عنوان عواید نگهداری دارایی‌ها، نقدینگی، پاداش‌ها یا ادغام‌ها دریافت کنند.

7. صادرکننده هزینه‌های انطباق با مقررات، بانکداری، فناوری، نگهداری دارایی‌ها و نیروی انسانی را پرداخت می‌کند.

8. باقیمانده به‌عنوان سود، سرمایه، توزیع سود یا سرمایه‌گذاری مجدد در نظر گرفته می‌شود.

صندوق‌های دولتی پولی می‌توانند اسناد خزانه‌داری، ریپوهای شبانه‌روزی پشتیبانی‌شده با اوراق خزانه‌داری و وجه نقد را در اختیار داشته باشند. در یک ریپوی معکوس، صادرکننده وجه نقد را در مقابل اوراق ارائه می‌دهد و بازدهی کسب می‌کند. ریپو یک سند خزانه‌داری نیست و همچنان مسائل مربوط به وثیقه و طرف مقابل را به‌همراه دارد.

سایر درآمدها می‌توانند شامل هزینه‌های بازخرید، اشتراک‌ها، ادغام‌ها، تراکنش‌ها، خدمات بلاک‌چین و مدیریت صندوق باشد. تعریف «ارزش بازخرید قراردادی» تتر شامل یک کارمزد بازخرید ۱۰ نقطه‌پایه است. سرکل درآمد ذخایر و سایر درآمدها را به‌صورت جداگانه گزارش می‌دهد.

حجم معاملات در صرافی‌ها به‌طور خودکار به‌عنوان درآمد صادرکننده محسوب نمی‌شود. تنها زمانی اهمیت دارد که عرضه را گسترش دهد، کارمزد تولید کند یا بر یک توافق تأثیر بگذارد. دارندگان به‌طور خودکار بازدهی ذخایر را دریافت نمی‌کنند. از دید اقتصادی، آن‌ها این بازدهی را در ازای نقدینگی و قابلیت انتقال توکن معاوضه می‌کنند.

آنچه تتر در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ گزارش داد

تتر گزارش اعلامیه سه‌ماهه دوم و گزارش تضمین BDO را در ۳۱ ژوئیه ۲۰۲۶ منتشر کرد. این گزارش مربوط به Tether International, S.A. de C.V. در ساعت ۱۱:۵۹ بعدازظهر UTC در ۳۰ ژوئن است.

تتر دارایی‌هایی به مبلغ ۱۸۷٫۷۵ میلیارد دلار و بدهی‌هایی به مبلغ ۱۸۳٫۶۴ میلیارد دلار گزارش کرد. بدهی‌های مرتبط با توکن‌های دیجیتال ۱۸۳٫۶۲ میلیارد دلار بود که در مقابل ارزش کلی بازخرید قراردادی ۱۸۴٫۵۹ میلیارد دلار قرار داشت. این تفاوت تا حدی ناشی از ۸۰۸٫۰۸ میلیون دلار توکن‌های نگهداری‌شده توسط شرکت خارج از کیف پول خزانه‌داری آن و همچنین رویه کارمزد بازخرید آن است. توکن‌های صادرشده و بدهی‌های توکنی معیارهای یکسانی نیستند.

سبد ذخیره شامل موارد زیر بود:

• ۱۱۴٫۹۶ میلیارد دلار اسناد خزانه‌داری، معادل ۶۱٫۲۳٪ از کل دارایی‌ها

• ۱۸٫۶۳ میلیارد دلار ریپوهای معکوس شبانه‌روزی و ۶٫۹۹ میلیارد دلار ریپوهای معکوس بلندمدت

• ۱۸٫۸۴ میلیارد دلار طلای فیزیکی، معادل ۱۰٫۰۳٪ از کل دارایی‌ها

• ۱۳٫۴۵ میلیارد دلار وام‌های تضمینی، معادل ۷٫۱۷٪ از کل دارایی‌ها

• ۵٫۸۰ میلیارد دلار بیت‌کوین، معادل ۳٫۰۹٪ از کل دارایی‌ها

• ۵٫۲۴ میلیارد دلار سایر سرمایه‌گذاری‌ها و ۳٫۷۶ میلیارد دلار سهام شرکت‌های عمومی

با احتساب موجودی‌های کوچک‌تر نقدینگی و سپرده‌ها، کل دارایی‌های کوتاه‌مدت تتر به ۱۴۰٫۶۴ میلیارد دلاررسید، یعنی ۷۴٫۹۱٪ از کل دارایی‌ها. این مقدار ۷۶٫۵۹٪ از بدهی‌های مرتبط با توکن‌های دیجیتال را پوشش می‌داد. بقیه توسط دارایی‌هایی با ویژگی‌های نقدینگی، اعتباری و ریسک بازاری متفاوت پشتیبانی می‌شد.

اسناد خزانه‌داری دارای سررسید متوسط وزنی کمتر از ۹۰ روز بودند. بازخرید معکوس شبانه در ۱ روز سررسید داشت، در حالی که بازخریدهای معکوس با سررسید مشخص به‌طور متوسط کمتر از ۹۰ روز بودند. تتر اعلام کرد که عملکرد اسناد خزانه‌داری و بازخریدها منجر به سود عملیاتی خالص ۱٫۵۰ میلیارد دلاری آن شده است.

سایر ارزش‌ها حساسیت بیشتری به بازار داشتند. طلا در هر اونس ۴٬۰۰۸٫۰۲ دلار و بیت‌کوین در ۵۸٬۶۴۲٫۱۵ دلار قیمت‌گذاری شدند. سهام عمومی شامل مواجهه غیرمستقیم با هر دو دارایی بود. وام‌های بیش‌ازحد تضمین‌شده همچنان ریسک وام‌گیرنده، وثیقه و تصفیه را به همراه داشتند.

عدد ۱٫۵۰ میلیارد دلاری در اطلاعیه تتر ذکر شده است، نه در یک صورت سود و زیان تأییدشده. این گزارش از اصول شناخت و اندازه‌گیری استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی (IFRS) استفاده می‌کند، اما اشاره می‌کند که فاقد صورت‌های مالی و افشاگرهای لازم برای انطباق کامل با IFRS است.

چرا ذخیره اطمینان تتر اهمیت دارد

دارایی‌های تتر از بدهی‌هایش بیشتر بود ۴٫۱۱ میلیارد دلار، معادل ۲٫۲۴٪ مستقل‌محاسبه‌شده از بدهی‌های توکن دیجیتال.

سه نکته هنگام تفسیر این بالشتک مهم است:

• این بالشتک نازک‌تر شده است: در ۳۱ مارس در ۸٫۲۳ میلیارد دلار گزارش شده بود بنابراین در سه‌ماهه دوم ۵۰٫۰۸٪ کاهش یافت.

• این موضوع به معنای کمبود تضمین نیست: در تاریخ گزارش‌دهی ۳۰ ژوئن، دارایی‌ها همچنان از بدهی‌ها بیشتر بود.

• این تغییرات به‌طور کامل قابل تطبیق نیست: پل شش‌ماهه تتر از ۶٫۳۴ میلیارد دلار آغاز می‌شود، نتیجه مالی منفی ۳٫۱۷ میلیارد دلاری و جریان خالص سرمایه مثبت ۹۴۳ میلیون دلاری را ثبت می‌کند و سپس به ۴٫۱۱ میلیارد دلار ختم می‌شود. سود، ارزش‌گذاری‌ها، هزینه‌ها، مالیات‌ها و انتقالات به‌صورت جداگانه افشا نشده‌اند.

سود عملکرد را در طول زمان اندازه‌گیری می‌کند، در حالی که ذخیره اضافی یک موجودی در یک نقطه زمانی است. بنابراین سود عملیاتی می‌تواند همزمان با یک بالشتک کوچک‌تر پس از ضررهای ارزش‌گذاری، برداشت سرمایه یا سایر جریانات وجود داشته باشد.

شرکت BDO تحت استاندارد بین‌المللی تعهدات اطمینان‌بخشی ۳۰۰۰ (نسخه اصلاح‌شده)، اطمینان معقول ارائه کرد، نه حسابرسی صورت‌های مالی. یادداشت‌ها خارج از حوزه اطمینان او بودند و ارزش‌گذاری‌ها بر اساس شرایط عادی معاملاتی فرض شده بودند، نه شرایط غیرعادی نقدینگی نگهدارنده یا طرف مقابل.

آنچه سرکل در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ گزارش داد

سرکل نتایج سه‌ماهه دوم را منتشر کرد و فرم ۱۰-Q غیرحسابرسی‌شده را در ۵ اوت ۲۰۲۶ به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه داد.

داده‌های ذخیره چهار سیگنال مختلف را نشان می‌دهد:

• متوسط گردش: ۷۶٫۵۲ میلیارد دلار، موجودی که بیشترین ارتباط را با درآمد کسب‌شده در طول سه‌ماهه دارد.

• گردش پایان سه‌ماهه: ۷۳٫۲۷ میلیارد دلار، یعنی ۴٫۲۵٪ کمتر از میانگین سه‌ماهه.

• صدور خالص: سرکل ۸۳٫۰۰ میلیارد دلار صدور و ۸۶٫۷۸ میلیارد دلار بازخرید کرد که منجر به کاهش خالص ۳٫۷۸ میلیارد دلاری شد.

• بازدهی ذخیره: ۳.۴۹٪ برای سه‌ماهه. در ۳۰ ژوئن، ۱۱.۴۳ میلیارد دلار نقدینگی بانکی به‌طور میانگین ۲.۹۸٪ بازدهی داشت، درحالی‌که ۶۱.۹۲ میلیارد دلار در صندوق ذخیره سرکل، ۳.۵۷٪ بازدهی کسب کرد.

ترکیب ذخیره در پایان سه‌ماهه، بازدهی وزنی حدود ۳.۴۸٪ را تولید کرد. تفاوت جزئی آن با نرخ گزارش‌شده توسط سرکل، بازتاب ترکیب لحظه‌ای در مقابل ذخایر میانگین روزانه است.

آبشار سود سرکل در سه‌ماهه دوم به شرح زیر بود:

در مقایسه با سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، گردش متوسط ۱.۷۶٪ افزایش یافت، اما گردش پایان سه‌ماهه ۴.۹۱٪ کاهش یافت. درآمد ذخیره ۲.۳۳٪ افزایش یافت، درحالی‌که سود خالص ۱۲.۷۳٪ کاهش یافت. افزایش درآمد ذخیره به‌طور کامل به سود خالص منتهی نشد.

EBITDA تعدیل‌شده شامل مواردی مانند پاداش‌های سهامی و از سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، مالیات‌های مرتبط بر حقوق و دستمزد می‌شود. سرکل هشدار می‌دهد که این شاخص جایگزین اصول پذیرفته‌شده حسابداری (GAAP) نیست.

چرا هزینه‌های توزیع برای سرکل مهم هستند

سیستم توزیع سرکل هم موتور رشد و هم درخواست‌کننده حاشیه سود است. در همکاری با Coinbase، Coinbase سهمی دریافت می‌کند که به USDC موجود در پلتفرم آن پس از نگهداری صادرکننده (سرکل) مرتبط است، به‌علاوه نیمی از یک استخر گسترده‌تر اکوسیستم پس از پرداخت‌های تأییدشده طرف‌های ثالث.

این رابطه را می‌توان از ۳ زاویه مشاهده کرد:

• هزینه سرکل: ۳۲۴.۶۰ میلیون دلار هزینه مرتبط با Coinbase در سه‌ماهه دوم، معادل ۷۸.۷۰٪ از کل هزینه‌های توزیع، تراکنش و سایر هزینه‌های سرکل.

• درآمد Coinbase: فرم ۱۰-Q سه‌ماهه دوم Coinbase ۲۹۲.۱۵ میلیون دلار درآمد استیبل‌کوین را گزارش داد. ارائه سودآوری آن ۲۸ میلیون دلار دیگر را مربوط به موجودی‌های شرکتی USDC اضافه کرد که مجموع نمایش‌داده‌شده را به حدود ۳۲۰ میلیون دلار رساند.

• توزیع موجودی: کوین‌بیس گزارش داد که میانگین ۲۰ میلیارد دلار USDC در محصولات خود داشته در مقابل ۵۷ میلیارد دلار خارج از پلتفرم.

این مقدار نزدیک به هزینه ۳۲۴٫۶۰ میلیون دلاری سرکل است، اما تفاوت در حوزه‌ها، خطوط و زمان‌بندی‌ها امکان تطبیق دقیق را نمی‌دهد. با این حال نشان می‌دهد بخش عمده‌ای از اقتصاد ذخیره USDC به کجا می‌رود.

توزیع، گردش و کاربرد را افزایش می‌دهد و در عین حال به شریک سهم معناداری از درآمد ناشی از آن می‌دهد.

مقایسه تتر در برابر سرکل در Q2 2026

هر معیار باید تعریف اصلی خود را حفظ کند.

جدول به سه معامله واضح اشاره می‌کند:

• مقیاس و نگهداری: پایه توکن تتر بیش از دو برابر سرکل بود که فرصت درآمد خالص بزرگ‌تری را در همان بازده ایجاد می‌کند. همچنین ساختار مشابهی برای اشتراک‌گذاری با شریک گزارش نمی‌دهد.

• شفافیت و قابلیت مقایسه: سرکل میانگین گردش، بازده ذخیره، جریان‌های نقدی، هزینه‌ها و سود خالص بر اساس GAAP را افشا می‌کند.

• ریسک ذخیره: تتر از طریق طلا، بیت‌کوین، وام‌ها و سهام، سود بالقوه و نوسانات را افزایش می‌دهد. سرکل بیشتر روی نقدینگی و ابزارهای کوتاه‌مدت دولتی متمرکز است، اما هزینه‌های سنگینی برای توزیع می‌پردازد.

کدام صادرکننده بخش بیشتری از اقتصاد ذخیره را نگه می‌دارد؟

حساب‌های سرکل یک آبشار بازده قابل مشاهده ارائه می‌دهد:

• پس از هزینه‌های توزیع: سرکل ۲۸۸٫۸۵ میلیون دلار یا ۴۱٫۱۹ سنت از هر دلار درآمد Q2 را نگه داشت.

• پس از هزینه‌های عملیاتی و سایر موارد: سود خالص برابر با ۶٫۸۷ سنت به ازای هر دلار درآمد ناخالص بود.

• به‌صورت نرمال‌شده بر اساس گردش متوسط: با فرض یک سه‌ماههٔ ۹۱ روزه، درآمد ناخالص معادل ۳٫۶۸٪ سالانهٔ گردش متوسط USDC بود. درآمد منهای هزینه‌های توزیع ۱٫۵۱٪ و سود خالص ۰٫۲۵٪ بود.

این محاسبات مکانیکی مستقل، بازده گزارش‌شده، بازده سهامداران یا پیش‌بینی‌ها نیستند. آن‌ها نشان می‌دهند که در مراحل متوالی چه مقدار باقی مانده است.

تتر هیچ‌گاه بدهی‌های متوسط توکن، بازده ذخایر، هزینه‌های کامل یا سود خالص سه‌ماههٔ متعارف را افشا نمی‌کند. به نظر می‌رسد بیشتری را نگه می‌دارد، اما این تفاوت را نمی‌توان به‌صورت مقایسه‌پذیر کمّی سنجید.

وقتی نرخ‌های بهره کاهش یابند چه اتفاقی می‌افتد؟

ذخایر کوتاه‌مدت با سررسید اوراق مجدداً قیمت‌گذاری می‌شوند. در ۱۳ اوت، داده‌های فدرال رزرو نرخ مؤثر صندوق‌های فدرال ۳٫۶۳٪ و بازده اوراق سه‌ماهه ۳٫۷۱٪ را نشان داد. کمیته بازار آزاد فدرال هدف خود را در ۲۹ ژوئیه در محدودهٔ ۳٫۵۰٪ تا ۳٫۷۵٪ نگه داشت.

بلک‌راک یک بازده ۷ روزهٔ SEC معادل ۳٫۵۹٪ را در ۱۴ اوت گزارش کرد که دارای میانگین وزنی سررسید ۱۲ روزه و دارایی‌های صندوق ۶۱٫۲۲ میلیارد دلاری بود. این ارقام مربوط به دورهٔ پس از سه‌ماهه است.

جدول حساسیت مکانیکی سالانه را در هر دو جهت نشان می‌دهد. تتر فرض می‌کند که سبد ۱۴۰٫۶۴ میلیارد دلاری کوتاه‌مدت خود بلافاصله با تغییر نرخ‌ها و بدون تغییر در موجودی‌ها و هزینه‌ها مجدداً قیمت‌گذاری می‌شود. ارقام ۱۰۰ و ۲۰۰ واحد پایهٔ سرکل از فایلینگ آن شرکت گرفته شده‌اند؛ مقادیر کوچک‌تر با درون‌یابی تناسبی محاسبه شده‌اند.

سه عامل جبرانی مانع از تبدیل تغییر نرخ به یک پیش‌بینی سادهٔ سود می‌شوند:

• واکنش هزینه‌های شریک: هزینه‌های توزیع سرکل تا حدی با درآمد ذخایر همراه است و با کاهش نرخ‌ها، هم درآمد ناخالص و هم برخی هزینه‌های شریک را کاهش می‌دهد.

• رشد گردش: اگر بازده ۳٫۴۹٪ سرکل ۵۰ واحد پایه کاهش یابد و به ۲٫۹۹٪ برسد، پایهٔ ذخیرهٔ متوسط آن باید ۱۶٫۷۲٪ رشد کند تا درآمد ناخالص ذخایر ثابت بماند. فرمول این‌گونه است: (بازده قدیم تقسیم بر بازده جدید) منهای ۱.

• تأثیرات سبد سرمایه‌گذاری: سبد گسترده‌تر تتر می‌تواند سود یا زیان‌های نامرتبط ایجاد کند، در حالی که نرخ‌های پایین‌تر ممکن است هزینهٔ فرصت نگهداری یک استیبل‌کوین غیربهره‌دار را کاهش دهد.

این تعاملات نامشخص هستند. جدول یک حساسیت مکانیکی است، نه یک پیش‌بینی سود.

ایمنی ذخایر و افشای اطلاعات بخشی از مدل هستند

دو مدل ذخیره، انواع مختلفی از ریسک را متمرکز می‌کنند:

• تتر: این شرکت ۷۶٫۵۹ سنت دارایی کوتاه‌مدت به ازای هر دلار بدهی توکن دیجیتال در اختیار داشت. بقیه شامل طلا، بیت‌کوین، سهام، وام‌ها و سایر سرمایه‌گذاری‌هایی بود که ممکن است در شرایط تنش همزمان بازار و درخواست بازخرید، نقدشان کردن در ارزش گزارش‌شده دشوار باشد.

• سیرکل: جدول ذخایر آن ۸۴٫۴۲٪ را در صندوق ذخیره سیرکل و ۱۵٫۵۸٪ را در وجه نقد بانکی قرار داده است. این صندوق مشمول قاعده ۲a-۷ است و شامل اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت، معاملات بازخرید خزانه‌داری یک‌روزه و وجه نقد می‌شود که از مواجهه مستقیم با بیت‌کوین، طلا و اعتبار وام‌گیرندگان جلوگیری می‌کند.

• ریسک‌های باقی‌مانده: سیرکل همچنان با ریسک‌های بانکی، نگهدارنده دارایی‌ها، صندوق، عملیاتی، حقوقی و بازخرید مواجه است. بلک‌راک اعلام می‌کند که این صندوق یک حساب بانکی نیست، تحت پوشش بیمه سپرده شرکت بیمه سپرده فدرال (FDIC) قرار ندارد و نمی‌تواند ارزش خالص دارایی ۱ دلاری را تضمین کند.

گزارش‌دهی آن‌ها نیز متفاوت است. سیرکل اطلاعات درآمد، ترازنامه، جریان نقدی، کنترل و افشای ریسک را ارائه می‌دهد، هرچند صورت‌های مالی فصلی آن غیرحسابرسی است. تتر اطلاعات تأییدشده موجودی در یک نقطه زمانی و دسته‌بندی دارایی‌ها را ارائه می‌دهد، اما صورت درآمد یا جریان نقدی تأییدشده‌ای ارائه نمی‌کند.

در ۱۳ اوت، تتر نظر حسابرسی بدون اظهار نظر KPMG ایالات متحده را اعلام کرد در مورد صورت‌های مالی سال مالی ۲۰۲۵ خود بر اساس اصول پذیرفته‌شده حسابداری ایالات متحده (U.S. GAAP). این شواهدی جدیدتر و گسترده‌تر درباره سال مالی ۲۰۲۵ است، اما گزارش BDO فصل دوم را به یک حسابرسی تبدیل نمی‌کند یا ارقام ۳۰ ژوئن را اصلاح نمی‌نماید.

نحوه تأثیر مقررات بر سود سکه‌های پایدار

قانون GENIUS ایالات متحده، که در ۱۸ ژوئیه ۲۰۲۵ تصویب شد، حاشیه سود منتشرکنندگان را مستقیماً به قوانین ذخیره مرتبط می‌کند:

• پشتوانه‌های مجاز: سرمایه‌گذاری‌های تقاضایی، اوراق خزانه‌داری با سررسید حداکثر ۹۳ روزه، معاملات بازخرید یک‌روزه مجاز و صندوق‌های پولی دولتی که در دارایی‌های مجاز سرمایه‌گذاری شده‌اند.

• محدودیت سبد دارایی: طلا، بیت‌کوین، سهام، وام‌های تضمینی، سایر سرمایه‌گذاری‌ها و ۶٫۹۹ میلیارد دلار معاملات بازخرید بلندمدت تتر در صورتی که به عنوان یک منتشرکننده مجاز در ایالات متحده فعالیت می‌کرد، بر اساس گزارش فعلی در فهرست استاندارد دارایی‌های ذخیره مجاز جای نمی‌گرفت.

• محدودیت بازده: یک منتشرکننده نمی‌تواند تنها به خاطر نگهداری، استفاده یا حفظ یک سکه پایدار پرداختی، سود یا بازده پرداخت کند.

• تاریخ اجرایی: ۱۸ ژانویه ۲۰۲۷ یا ۱۲۰ روز پس از تصویب نهایی مقررات اجرایی، در صورتی که زودتر باشد.

مقایسه با تتر مشروط است و به معنای ادعای نقض قوانین ایالات متحده توسط ساختار بین‌المللی فعلی آن نیست. پاداش‌های شریک و انگیزه‌های مبتنی بر خدمات ممکن است نیازمند تفسیر بیشتر مقررات باشند.

سیرکل موافقت نهایی برای تأسیس Circle National Trust را دریافت کرد در ۱۰ ژوئیه، با برنامه‌ریزی مدیریت ذخایر به عنوان یک قابلیت آینده. شرکت فرانسوی آن نیز تحت چارچوب بازار دارایی‌های رمزنگاری‌شده اتحادیه اروپا فعالیت می‌کند. این ساختارها می‌توانند هزینه‌های انطباق را افزایش دهند در حالی که توزیع تحت نظارت و دسترسی جغرافیایی را پشتیبانی می‌کنند.

سود صادرکنندگان چه معنایی برای نقدینگی رمزنگاری دارد

استیبل‌کوین‌ها تسویه‌حساب را در صرافی‌های متمرکز، امور مالی غیرمتمرکز (DeFi)، پرداخت‌ها و انتقالات بین‌المللی پشتیبانی می‌کنند. مقیاس تتر (Tether) از جفت‌های عمیق USDT حمایت می‌کند، در حالی که توافق‌های توزیع سرکل (Circle) دسترسی به USDC را گسترش می‌دهد. توبیت (Toobit) بررسی کرده است موقعیت استیبل‌کوین تتر (USDT) در بازار.

اثرات گسترده‌تر بازار شامل موارد زیر است:

• ظرفیت تسویه‌حساب: درآمدهای صادرکننده می‌تواند زیرساخت‌های نقدینگی، انطباق، توسعه محصول و ذخایر احتیاطی را تأمین کند.

• مهاجرت نقدینگی: بازخریدها یا کاهش ذخایر می‌تواند نقدینگی را حذف کند یا تعادل را میان توکن‌ها، زنجیره‌ها و مراکز معاملاتی جابه‌جا کند.

• تقاضای خزانه‌داری: موقعیت ۱۱۴٫۹۶ میلیارد دلاری تتر (Tether) در اوراق خزانه‌داری و صندوق دولتی سرکل (Circle)، استیبل‌کوین‌ها را به خریداران مهم بدهی کوتاه‌مدت دولت آمریکا تبدیل می‌کند.

• استفاده در مقابل درآمد: سرکل (Circle) حجم ۱۴٫۸۰ تریلیون دلاری تراکنش‌های زنجیره‌ای را گزارش کرد که نسبت به سال قبل ۱۵۱٪ افزایش یافته است، اما درآمد ذخایر همچنان عمدتاً به حجم متوسط گردش و نرخ‌ها بستگی داشت. همان توکن‌ها می‌توانند بارها جابه‌جا شوند بدون اینکه اصل جدیدی برای ذخایر ایجاد کنند.

سود صادرکنندگان به‌طور مستقیم باعث افزایش قیمت بیت‌کوین، اتریوم یا سایر ارزهای دیجیتال نمی‌شود. استیبل‌کوین‌ها ظرفیت تسویه‌حساب را گسترش می‌دهند، در حالی که قیمت ارزهای دیجیتال همچنان به تقاضا، اهرم، نقدینگی و شرایط کلان اقتصادی بستگی دارد.

سه سناریو برای اقتصاد صادرکنندگان استیبل‌کوین

1. سناریوی سازنده

نرخ‌های کوتاه‌مدت بازده ذخایر را پشتیبانی می‌کنند، گردش USDT و USDC رشد می‌کند، بازخریدها منظم باقی می‌مانند و نسبت هزینه‌های توزیع سرکل (Circle) تثبیت می‌شود. دارایی‌های غیرنقدی تتر (Tether) عملکرد خوبی دارند، در حالی که مقررات دسترسی را گسترش می‌دهند بدون اینکه هزینه‌ها را به‌طور چشمگیری افزایش دهند. افزایش عرضه متوسط، گسترش حاشیه سود سرکل و بازسازی ذخیره تتر، این سناریو را تأیید می‌کند. کاهش سریع‌تر نرخ‌ها، بازخریدهای خالص یا افزایش هزینه‌های شرکای تجاری آن را باطل می‌کند.

2. سناریوی خنثی

نرخ‌ها به‌تدریج کاهش می‌یابند در حالی که رشد گردش فشار کاهش بازده را جبران می‌کند. هزینه‌های سرکل (Circle) با درآمد ذخایر هماهنگ می‌شوند، دارایی‌های وابسته به بازار تتر (Tether) پایدار باقی می‌مانند و هزینه‌های انطباق به‌صورت معتدل افزایش می‌یابند. حاشیه‌های درآمدی ثابت منهای هزینه‌های توزیع، بازخریدهای منظم و ذخایر اضافی پایدار این سناریو را تأیید می‌کنند. هرگونه تغییر عمده در ارزش‌گذاری یا قراردادهای توزیع آن را باطل می‌کند.

3. سناریوی نامساعد

نرخ‌ها سریع‌تر از رشد گردش کاهش می‌یابند، عرضه استیبل‌کوین منقبض می‌شود و سیرکل سهم بیشتری از درآمدها را با توزیع‌کنندگان به اشتراک می‌گذارد. دارایی‌های حساس به بازار تتر با شتاب گرفتن بازخریدها ضعیف‌تر می‌شوند، در حالی که مقررات هزینه‌های سرمایه‌ای یا عملیاتی را افزایش می‌دهند. کاهش درآمد ذخایر، افزایش نسبت هزینه‌های سیرکل یا فرسایش بیشتر ذخیره تتر، این سناریو را تأیید می‌کند. صدور مجدد، کاهش هزینه‌های شرکای تجاری یا ثبات ذخایر، آن را تضعیف خواهد کرد.

این‌ها سناریوهای مدل کسب‌وکار هستند، نه پیش‌بینی‌هایی درباره توکن، قیمت رمزارز یا سهام.

سوالات متداول

تتر چگونه درآمدزایی می‌کند؟

تتر عمدتاً از دارایی‌های پشتوانه USDT، به‌ویژه اوراق خزانه‌داری و بازار معکوس (reverse repos) درآمد کسب می‌کند. طلا، بیت‌کوین، سهام، وام‌های تضمین‌شده و سایر سرمایه‌گذاری‌ها می‌توانند سود یا زیان ایجاد کنند. گزارش سه‌ماهه دوم آن شامل صورت سود و زیان سنتی که هر منبع درآمد و هزینه را جداگانه مشخص کند، نیست.

سیرکل چگونه از USDC درآمد کسب می‌کند؟

سیرکل از سود و سود سهام نقدینگی ذخیره USDC و صندوق ذخیره سیرکل درآمد کسب می‌کند. همچنین درآمدهای اشتراک، یکپارچه‌سازی، تراکنش، بازخرید، بلاک‌چین و مدیریت صندوق را گزارش می‌دهد. هزینه‌های توزیع و عملیاتی، سهم باقیمانده سیرکل را کاهش می‌دهند.

آیا دارندگان USDT و USDC سود ذخایر را دریافت می‌کنند؟

به‌طور کلی، خیر. USDT و USDC معمولی سود حاصل از ذخایر را به دارندگان منتقل نمی‌کنند. یک محصول پاداش یا وام جداگانه ممکن است تحت شرایط و ریسک‌های متفاوت جبران خسارت ارائه دهد، اما این همان دریافت سود خزانه‌داری صادرکننده نیست.

آیا گزارش سه‌ماهه دوم تتر همان حسابرسی است؟

خیر. شرکت BDO تضمین معقولی بر روی گزارش تهیه‌شده توسط مدیریت در تاریخ ۳۰ ژوئن ارائه داده است. حسابرسی KPMG تتر مربوط به سال مالی کامل ۲۰۲۵ بود، نه سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶. فرم ۱۰-Q سه‌ماهه دوم سیرکل نیز حسابرسی‌نشده است.

در صورت کاهش نرخ بهره، چه اتفاقی برای سود صادرکنندگان استیبل‌کوین می‌افتد؟

درآمد ناخالص ذخایر معمولاً با تعدیل مجدد دارایی‌های کوتاه‌مدت کاهش می‌یابد. رشد گردش می‌تواند بخشی یا تمام این کاهش را جبران کند. هزینه‌های شرکای سیرکل نیز ممکن است کاهش یابد، در حالی که سبد سرمایه‌گذاری گسترده‌تر تتر می‌تواند سود یا زیان جداگانه‌ای ایجاد کند.

واقعاً چه کسی سود را نگه می‌دارد؟

موتور درآمد حاصل از ذخایر در سطح کلان ساده است. مقایسه تتر در مقابل سیرکل در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ نشان می‌دهد که اقتصاد باقیمانده بسیار پیچیده‌تر است.

تتر از مقیاس بهره می‌برد و به نظر می‌رسد سهم بزرگی از اقتصاد ذخایر خود را نگه می‌دارد. سیرکل جریان درآمد شرکت عمومی را شفاف‌تر ارائه می‌دهد، اما هزینه‌های قابل‌توجه توزیع و عملیاتی بین درآمد ناخالص ذخایر و سود خالص قرار دارند. کاهش نرخ‌ها به‌طور خودکار هیچ‌یک از این مدل‌ها را نمی‌شکند، به شرطی که گردش به اندازه کافی رشد کند.

ترکیب ذخایر، نقدینگی بازخرید، توافق‌نامه‌های همکاری و مقررات ممکن است به اندازه عرضه اعلام‌شده اهمیت داشته باشند. Q2 مقایسه حسابداری معادلی ارائه نمی‌دهد. تتر در حفظ ظاهری و مقیاس پیشرو است، در حالی که سرکل در شفافیت و طراحی ذخیره‌ای شبیه‌تر به نقدینگی برتری دارد.

چگونه در توبیت ارز دیجیتال بخریم

برای خرید ارز دیجیتال در توبیت، یک حساب کاربری ایجاد کنید، فرآیند تأیید هویت را در صورت نیاز تکمیل نمایید و بخش «خرید ارز دیجیتال» را باز کنید. یک توکن موجود و روش پرداخت را انتخاب کنید، جزئیات سفارش را بررسی کرده و تراکنش را تأیید نمایید.

پیش از تصمیم‌گیری، اطلاعات فعلی بازار را در صفحه USDT و USDC.

این مقاله صرفاً جنبه اطلاع‌رسانی و آموزشی دارد و مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی محسوب نمی‌شود. دارایی‌های دیجیتال، از جمله استیبل‌کوین‌ها، دارای ریسک‌های بازار، نقدینگی، طرف مقابل، نظارتی و ریسک جدایی از ارزش اسمی هستند. اطلاعات فعلی را از منابع اولیه تأیید کنید، شرایط مالی و تحمل ریسک خود را در نظر بگیرید و همواره قبل از هر تصمیم مالی، تحقیقات خود را انجام دهید (DYOR).