La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos ha abierto una vía estrictamente controlada para negociar versiones tokenizadas de acciones estadounidenses cotizadas en bolsa, pero el marco limita esa actividad a fondos de creadores de mercado automatizados autorizados, establece un límite estricto al volumen y otorga a los emisores de las acciones la facultad de oponerse al uso de sus títulos.
El marco de exención del 18 de septiembre se aplica a acciones tokenizadas del Sistema Nacional de Mercado (NMS) —valores negociados en los principales mercados de renta variable estadounidenses— y estará vigente durante cinco años. Crea una categoría definida de «plataforma de valores tokenizados» que puede operar mercados basados en blockchain bajo condiciones específicas. Este enfoque permite probar la tokenización dentro de las normas vigentes sobre valores, en lugar de crear una autorización amplia para que las plataformas de criptomonedas coticen productos de acciones digitales.
La participación estaría restringida desde el principio. Tanto los operadores como los proveedores de liquidez deben completar verificaciones de conocimiento del cliente y conocimiento de la empresa antes de utilizar un fondo de creador de mercado automatizado, o AMM. Un AMM es un mecanismo de negociación basado en contratos inteligentes que fija los precios a partir de los saldos de los activos depositados en un fondo, en lugar de emparejar órdenes individuales de compra y venta.
Este requisito acerca el modelo propuesto más a un mercado de valores controlado que a las finanzas descentralizadas abiertas y sin permisos. También excluye los diseños de libro central de órdenes, en los que los operadores presentan ofertas de compra y venta que se cruzan entre sí. La definición de la SEC de una plataforma de valores tokenizados que cumple los requisitos se centra específicamente en los fondos AMM y los controles de elegibilidad.
Una exención limitada para acciones registradas
La SEC limita la exención a acciones tokenizadas del NMS registradas ante el organismo. Un token que cumpla los requisitos debe tener los mismos derechos que el valor convencional, incluidos derechos equivalentes a dividendos y voto, así como derechos proporcionales sobre los activos residuales en una liquidación por quiebra.
Estas condiciones se dirigen a la tokenización de una participación accionarial existente, en lugar de a productos que simplemente siguen el precio de una acción. El marco excluye los criptoactivos de terceros que representen sus propios valores, los valores vinculados tokenizados y los swaps basados en valores tokenizados que creen una exposición sintética a una acción subyacente.
Las plataformas también enfrentan límites sobre qué activos pueden negociarse frente a acciones tokenizadas. La SEC enumera otras acciones NMS tokenizadas, criptoactivos que no sean valores, como las stablecoins de pago emitidas por emisores de stablecoins de pago que cumplan la normativa, y fondos del mercado monetario tokenizados. El documento no ofrece una clasificación más detallada de los criptoactivos que podrían considerarse no valores más allá de esos ejemplos.
Por tanto, las normas permitirían un par de negociación cripto conocido —como un token de acciones frente a una stablecoin vinculada al dólar— únicamente si cada componente cumple las condiciones de la SEC. Una plataforma no podría utilizar la exención para lanzar una amplia oferta de acciones sintéticas, derivados o tokens vinculados a productos de acciones emitidos en el extranjero.
El límite de volumen restringe el impacto en el mercado
La negociación de acciones NMS tokenizadas al amparo de la exención no podrá superar el 0,25 % del volumen medio diario de negociación de la acción subyacente durante el mes anterior. El cálculo debe utilizar los datos divulgados por un plan eficaz de notificación de transacciones, la infraestructura de datos de mercado utilizada en la negociación de acciones en EE. UU.
En el caso de las acciones de gran capitalización con un elevado volumen de negociación, el umbral aún podría permitir cierta actividad, pero impide que los fondos tokenizados se conviertan en una fuente importante de formación de precios en el marco de la prueba. El límite también impone restricciones prácticas a la cantidad de liquidez que una plataforma puede atraer antes de que se limite su negociación de una acción concreta.
La SEC reconoció que las plataformas basadas en AMM no podrían cumplir el Reglamento NMS sin realizar cambios sustanciales en su modelo de negociación. El Reglamento NMS incluye requisitos de estructura de mercado diseñados para proteger a los operadores de acciones, incluidas normas relacionadas con la calidad de ejecución. Los AMM determinan un precio cotizado basándose únicamente en la proporción de activos de un fondo, que puede diferir de los precios disponibles en las bolsas de valores convencionales.
Ese diseño genera una preocupación particular en los fondos con poca liquidez. Una operación relativamente modesta puede mover bruscamente el precio de un AMM cuando la liquidez es limitada, lo que podría producir una brecha entre la acción tokenizada y su equivalente negociado tradicionalmente. La SEC mencionó las posibles dislocaciones de precios como uno de los riesgos asociados a estos mercados.
Los emisores conservan un veto efectivo
Las empresas cuyas acciones estén tokenizadas tendrían una vía directa para detener la negociación en una plataforma que se acoja a la exención. Si un emisor envía una notificación escrita objetando la negociación de una acción NMS tokenizada específica, la plataforma ya no podrá permitir la negociación de ese token.
La disposición otorga a las empresas cotizadas una influencia considerable sobre si sus acciones desarrollan un mercado en cadena. Podría resultar especialmente relevante para los emisores preocupados por que las transferencias en blockchain compliquen el mantenimiento del registro de accionistas, las operaciones corporativas, los procesos de votación o el cumplimiento de las restricciones de propiedad.
La SEC identificó específicamente las preocupaciones relativas al registro de accionistas derivadas de las transferencias en cadena. Aunque el marco exige que los titulares de tokens reciban derechos de accionista equivalentes, las plataformas y los emisores seguirían necesitando sistemas operativos capaces de vincular los movimientos en blockchain con los registros necesarios para dividendos, votaciones y otros acontecimientos corporativos.
Una plataforma también debe poder detener la negociación, lo que añade otro control diferente de la operación ininterrumpida que suele asociarse con los protocolos de blockchain. La agencia exige amplias medidas operativas y de divulgación, incluido el acceso de la SEC a los libros y registros pertinentes. Los operadores deben publicar un aviso en su sitio web al menos 30 días naturales antes de comenzar la actividad al amparo de la exención.
Los AMM permisionados dejan fuera de esta vía a las plataformas basadas en libros de órdenes
Huang, cofundador del protocolo DeFi Glider, destacó las limitaciones de la estructura en una publicación del 22 de septiembre en X. Huang señaló los grupos AMM permisionados obligatorios, la exclusión de los modelos de libro de órdenes con límite central y el requisito de que los tokens admisibles representen valores NMS registrados en la SEC.
La exclusión es relevante para las plataformas basadas en libros de órdenes en lugar de grupos de liquidez. Huang citó el modelo de mercado al contado de Hyperliquid como ejemplo de un diseño que queda fuera de la definición de la exención. La publicación afirmaba que Hyperliquid contaba con aproximadamente 70 pares al contado y un volumen diario al contado equivalente a cerca de la mitad del de Uniswap, aunque esas comparaciones no modifican los criterios de la SEC para las plataformas.
Huang también afirmó que los tokens de acciones sin permiso existentes se negocian con menos del 0,001 % del volumen de sus acciones subyacentes correspondientes. La propia referencia de la SEC al tamaño del mercado sitúa las acciones tokenizadas en aproximadamente 3.000 millones de dólares, frente a unos 70 billones de dólares del mercado bursátil tradicional, lo que ilustra lo limitado que sigue siendo este segmento en relación con la renta variable convencional.
La agencia describió las posibles ventajas de la tecnología, incluida la autocustodia, la negociación las 24 horas, la propiedad fraccionada y la compensación y liquidación casi instantáneas. También señaló que los sistemas tokenizados podrían reducir los costes operativos, de mantenimiento de registros y de negociación. Estas posibles eficiencias se están probando dentro de una estructura de mercado diseñada para mantener la actividad limitada, identificable y vinculada a valores registrados.
Para los operadores, el desafío inmediato no consiste tanto en lanzar un mercado bursátil sin permisos como en incorporar el cumplimiento normativo, la verificación de identidad, la administración de los derechos de los accionistas, los controles de liquidez y los sistemas de suspensión de la negociación en una plataforma basada en un AMM. La exención de cinco años ofrece a las empresas una vía para probar este modelo, mientras que el límite de volumen y el proceso de objeción de los emisores garantizan que los participantes tradicionales del mercado de renta variable sigan siendo fundamentales para su funcionamiento.
¿Quieres conocer mejor las normas sobre acciones tokenizadas y las tendencias de los RWA? Explora nuestra guía sobre acciones tokenizadas a continuación.
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