Un aumento sostenido en el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años hacia el 5.25% al 5.85% podría obligar a Washington a intervenir de manera más agresiva en el mercado de deuda, potencialmente trasladando la presión de los costos de endeudamiento del gobierno al dólar, según Matt Cole, director ejecutivo del gestor de activos Strive.
El argumento de Cole sitúa al mercado del Tesoro, en lugar de la acción de precio a corto plazo de Bitcoin, en el centro de la próxima gran prueba macroeconómica para los activos digitales. Con el déficit federal rondando los $1.8 billones, o aproximadamente el 6% del producto interno bruto en el marco que describió, tasas de interés a largo plazo más altas aumentarían los costos hipotecarios, los gastos de interés federal y la presión de financiamiento en toda la economía.
El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se citó en aproximadamente 4.64%, ya muy por encima del rango que dominó gran parte del período posterior a 2008. Cole no describe el 5.25% como un desencadenante automático para la intervención. En cambio, ve el rango de 5.25%–5.85% como el punto donde las consecuencias políticas y financieras de rendimientos más altos podrían volverse difíciles de tolerar para los responsables políticos.
Ese escenario dejaría a los funcionarios enfrentando una elección incómoda: aceptar costos de endeudamiento a largo plazo más altos en medio de déficits persistentes, o tomar medidas destinadas a absorber la oferta del Tesoro y restringir los rendimientos. Cole espera que el último camino podría implicar un dólar más débil si la política fiscal permanece en gran medida sin cambios.
Los déficits siguen elevados a pesar de una economía fuerte
Stanley Druckenmiller, el gestor de fondos de cobertura y presidente y director ejecutivo de Duquesne Family Office, ha presentado un argumento similar sobre la trayectoria de las finanzas del gobierno de EE.UU. Druckenmiller ha argumentado que la posición fiscal es insostenible porque los déficits siguen siendo inusualmente grandes mientras que las condiciones de empleo son relativamente fuertes y la inflación no ha regresado completamente al objetivo de la Reserva Federal.
En su opinión, los grandes déficits durante períodos de estrés económico son más fáciles de explicar que déficits de esta magnitud durante un empleo casi pleno. La preocupación es que el gobierno entrará en la próxima recesión, crisis o gran choque de gasto con menos capacidad fiscal de la que tenía en ciclos anteriores.
Druckenmiller también ha señalado el gasto en derechos, incluidos el Seguro Social y la atención médica, como una fuente importante de presión presupuestaria futura. Esos programas cuentan con un amplio apoyo político, lo que hace que los cambios estructurales en el gasto sean difíciles de defender para cualquiera de los principales partidos políticos durante una campaña electoral.
Cole enmarcó el obstáculo en términos igualmente políticos. Dijo que ningún partido ha hecho de la reforma de los derechos un tema central de las elecciones, dejando las operaciones de financiamiento del Tesoro y la política de la Reserva Federal como herramientas más inmediatas para gestionar la creciente presión en el mercado de bonos.
También citó al Departamento de Eficiencia Gubernamental, conocido como DOGE, como evidencia de los límites de las iniciativas de recorte de gastos. La evaluación de Cole fue que el esfuerzo no alteró materialmente la dirección del endeudamiento federal y que los déficits continuaron ampliándose.
El extremo largo del mercado del Tesoro enfrenta una tensión particular
La preocupación se concentra en los bonos del Tesoro a más largo plazo, donde los rendimientos reflejan expectativas de inflación, déficits fiscales, futuros préstamos y la compensación que los comerciantes exigen por mantener deuda durante muchos años.
Cole señaló que la Reserva Federal posee aproximadamente 1.6 billones de dólares en valores del Tesoro con más de 10 años restantes hasta su vencimiento. Estimó que eso representa alrededor del 28% del mercado del Tesoro pendiente en ese rango de vencimiento. Una posición oficial tan grande significa que las decisiones del banco central sobre reinversión, reducción del balance o nuevas compras pueden afectar una parte relativamente restringida del mercado.
El Tesoro de EE.UU. también ha aumentado los recompras planificadas de deuda a 10 a 30 años, duplicando el tamaño de esas operaciones mientras dice que el programa podría expandirse. Las recompras del Tesoro implican que el gobierno recompra valores existentes, lo que puede mejorar la liquidez del mercado y alterar la oferta disponible de vencimientos específicos.
Cole argumentó que el aumento mostró sensibilidad oficial a los crecientes rendimientos a largo plazo, aunque dijo que la escala del programa no era lo suficientemente grande como para revertir la tendencia más amplia por sí sola. Las recompras pueden suavizar el funcionamiento del mercado, pero no eliminan la necesidad subyacente del gobierno de emitir nueva deuda para financiar déficits.
Una respuesta más contundente, en el escenario de Cole, podría incluir recompras más grandes, una mayor emisión de letras del Tesoro a corto plazo en lugar de notas y bonos a más largo plazo, el uso de la Cuenta General del Tesoro o una expansión del balance de la Reserva Federal. Esto último implicaría que la Fed compre activos, potencialmente incluidos los bonos del Tesoro, con reservas del banco central recién creadas.
Tales políticas podrían reducir la presión al alza sobre los rendimientos a largo plazo, aunque también plantearían preguntas sobre si la política monetaria se está utilizando para acomodar los déficits fiscales. La Reserva Federal ha mantenido tradicionalmente que sus compras de activos están destinadas a apoyar los objetivos de política monetaria y el funcionamiento del mercado, en lugar de financiar directamente el gasto gubernamental.
Un dólar más débil es central en el escenario de Cole.
La tesis de Cole es que restringir los rendimientos a largo plazo sin abordar el déficit trasladaría parte del ajuste a la moneda. Si los mercados concluyen que los rendimientos nominales del Tesoro se mantienen por debajo del nivel necesario para compensar la inflación y los riesgos fiscales, el dólar podría enfrentar presión de venta.
Dijo que un movimiento en el Índice del Dólar de EE.UU. hacia el rango de 60 a 70 era posible, un nivel que se acercaría a los mínimos vistos en la historia moderna del índice. El Índice del Dólar se citó cerca de 98.9 en el material subyacente a su argumento, muy por encima de ese rango propuesto pero por debajo de picos anteriores.
Las previsiones de divisas son inherentemente inciertas, particularmente porque el valor del dólar depende de las condiciones relativas en Europa, Japón, China y otras economías importantes, así como de la política de EE.UU. El caso de Cole se basa en una combinación específica de eventos: los desequilibrios fiscales persisten, los rendimientos a largo plazo aumentan bruscamente y los responsables políticos responden limitando esos rendimientos en lugar de buscar amplias reducciones de gasto o cambios en los ingresos.
Bitcoin ocupa un lugar destacado en ese escenario porque su calendario de emisión no cambia en respuesta a las condiciones fiscales. Cole argumentó que un período prolongado de debilidad del dólar combinado con la gestión de rendimientos podría aumentar el interés en activos escasos, incluido Bitcoin.
También contrastó la oferta fija de Bitcoin con sectores moldeados por rápidos avances en inteligencia artificial. La IA podría aumentar la oferta de ciertos productos y servicios o erosionar las ventajas corporativas en partes de la industria tecnológica, dijo Cole, mientras que la oferta máxima de Bitcoin permanece sin cambios.
El estrés del mercado de bonos daría forma al momento.
El llamado de Druckenmiller a “dejar que el mercado de bonos hable” difiere de un enfoque de política basado en suprimir los rendimientos. Permitir que los rendimientos aumenten puede imponer disciplina en la política fiscal al hacer que el endeudamiento sea visiblemente más caro, pero también puede extenderse rápidamente a través de hipotecas, financiamiento corporativo, valoraciones de acciones y costos de interés gubernamentales.
Cole espera que esos efectos secundarios se vuelvan más severos si el rendimiento a 10 años entra en su zona de 5.25%–5.85%. Un movimiento de rendimiento de ese tamaño no garantizaría una intervención, y cualquier respuesta oficial dependería de la inflación, el crecimiento, la liquidez del mercado de bonos del Tesoro y la política de la Reserva Federal en ese momento.
El argumento proporcionado de que un límite de tasa requeriría automáticamente una creación de dinero a gran escala es demasiado absoluto. Las recompras del Tesoro, los cambios en la emisión de deuda y las operaciones de gestión de efectivo pueden afectar las condiciones del mercado sin necesariamente equivaler a compras de bonos de la Reserva Federal. Una expansión renovada del balance de la Fed sería una respuesta monetaria más directa, pero seguiría siendo una decisión de política en lugar de una consecuencia automática de un rendimiento a 10 años más alto.
Para los mercados de criptomonedas, la conclusión práctica es menos una señal de negociación a corto plazo que un umbral macroeconómico que vale la pena observar. El aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo pondría a prueba si los responsables políticos de EE. UU. aceptan condiciones financieras más estrictas o buscan contenerlas a través de herramientas de gestión de deuda y del banco central. El papel de Bitcoin en el marco de Cole depende de qué camino elijan, y si una respuesta viene con una presión sostenida sobre el dólar.
Para obtener una visión más profunda sobre política, deuda y criptomonedas, explora cómo funciona la política fiscal y da forma a la perspectiva macro de bitcoin.
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