Kevin Warsh señala un cambio en la orientación de la Fed en Jackson Hole

El primer discurso principal de Kevin Warsh, presidente de la Reserva Federal, en Jackson Hole el 28 de agosto pondrá la estrategia de comunicación de la Fed bajo un escrutinio inusual, con los mercados buscando pistas sobre si los responsables de la política monetaria tienen la intención de dar una orientación menos explícita sobre el camino de las tasas de interés. El discurso, programado para las 10:00 a.m. hora del Este en la agenda oficial del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, llega en un momento en que los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo se han convertido en una fuente más grande de endurecimiento financiero incluso sin un nuevo aumento en la tasa de fondos federales.

Un movimiento hacia una orientación futura reducida haría que cada informe de inflación, publicación de empleo y reunión de política sea más importante para los mercados de tasas. En lugar de depender de señales detalladas sobre la probable dirección de las decisiones futuras, los operadores de bonos necesitarían dar mayor peso a los datos entrantes y sus propias estimaciones de la función de reacción de la Fed: la forma en que los funcionarios equilibran la inflación, el crecimiento y las condiciones del mercado laboral.

Ese cambio sería particularmente relevante en el extremo largo del mercado del Tesoro. Los rendimientos a diez y treinta años reflejan no solo las tasas a corto plazo esperadas de la Fed, sino también la compensación que los prestamistas exigen por mantener deuda de mayor vencimiento a través de condiciones inciertas de inflación, fiscal y política. Menos certeza sobre el camino futuro del banco central puede aumentar esa compensación, conocida como la prima de plazo.

La prima de plazo tiene espacio para remodelar los costos de endeudamiento a largo plazo

El modelo de Adrian, Crump y Moench, o ACM, del Banco de la Reserva Federal de Nueva York estima la prima de plazo del Tesoro a 10 años en aproximadamente 82 puntos básicos. El modelo separa un rendimiento del Tesoro en expectativas para futuras tasas a corto plazo y una prima de plazo, aunque la prima no puede observarse directamente y modelos alternativos pueden producir resultados diferentes.

Unos estimados 82 puntos básicos permanecen por debajo de un promedio previo a la flexibilización cuantitativa cercano a 150 puntos básicos citado a lo largo de varias décadas. Si la prima se moviera de nuevo hacia ese nivel mientras que la tasa de política neutral esperada se situara ligeramente por encima del 4%, un rendimiento del Tesoro a 10 años por encima del 5% sería plausible bajo ese escenario.

Tal resultado no requeriría que la Fed aumentara activamente las tasas. Los préstamos hipotecarios, la emisión de deuda corporativa y los costos de financiamiento gubernamental están fuertemente influenciados por los rendimientos a más largo plazo, por lo que un aumento en las tasas del Tesoro impulsado por la prima de plazo podría endurecer las condiciones financieras incluso si la tasa de política permanece sin cambios.

Por lo tanto, la redacción de Warsh podría tener un peso más allá de la cuestión inmediata de si la Fed se inclina hacia futuros recortes de tasas o mantiene la política estable. Los mercados estarán atentos a si describe los rendimientos a largo plazo más altos como una parte útil de la transmisión de la política monetaria, una fuente no deseada de endurecimiento, o un desarrollo del mercado que los responsables de la política están preparados para tolerar.

Una senda de endurecimiento de “primero el extremo largo”

Un posible patrón de mercado es una secuencia de “primero el extremo largo, luego el extremo corto”. Bajo esa configuración, los rendimientos a largo plazo se mantendrían elevados o subirían más, mientras que el extremo corto de la curva comienza a valorar reducciones eventuales en las tasas de política a corto plazo. La curva se empinaría a medida que se amplía la brecha entre los costos de endeudamiento a más largo y más corto plazo.

Ese entorno puede ser incómodo para los activos de riesgo, incluidas las criptomonedas. Los mercados de criptomonedas a menudo han reaccionado bruscamente a cambios en las expectativas de liquidez y rendimientos reales, particularmente cuando los movimientos en los mercados de bonos cambian el atractivo de mantener activos especulativos en relación con la deuda gubernamental. La relación no es ni fija ni suficiente por sí sola para determinar los precios de los tokens, pero una repricing repentina en los mercados del Tesoro puede alterar las condiciones de apalancamiento y el apetito por el riesgo en los mercados globales.

La volatilidad de los bonos es parte de la ecuación. El índice MOVE, que rastrea la volatilidad implícita en las opciones del Tesoro de EE.UU., ha sido descrito como relativamente moderado a pesar del aumento en los rendimientos a más largo plazo. Un nivel más bajo de volatilidad implícita puede revertirse rápidamente si los operadores se vuelven menos seguros sobre la trayectoria de la política, la inflación o el suministro del Tesoro.

Una mayor volatilidad de las tasas también puede contribuir a diferenciales de crédito más amplios, aumentando el costo al que las empresas se endeudan en relación con los puntos de referencia gubernamentales. Cuando los rendimientos del Tesoro y los diferenciales de crédito aumentan juntos, las condiciones financieras pueden endurecerse más rápidamente de lo que sugeriría un solo cambio en la tasa de fondos federales.

Japón añade presión a los mercados de tasas globales

Los rendimientos globales a largo plazo también están siendo moldeados por el movimiento gradual de Japón lejos de tasas de interés ultrabajas. El objetivo del Banco de Japón para la tasa de llamada no colateralizada a un día es alrededor del 1%, mientras que la tasa de inflación implícita a 10 años de Japón ha estado cerca del 2%, según los indicadores de mercado citados en el material proporcionado.

Los futuros de TONAR, contratos vinculados a la Tasa Promedio Nocturna de Tokio de Japón, habían fijado tasas alrededor del 1.19% para septiembre, 1.41% para diciembre y 1.6% para el siguiente marzo. Esas cifras representan expectativas cambiantes del mercado en lugar de un compromiso del Banco de Japón.

El aumento de los rendimientos japoneses podría reducir el incentivo para que las instituciones japonesas busquen rendimientos en bonos extranjeros de bajo rendimiento. Eso eliminaría, en el margen, una fuente de demanda de deuda soberana extranjera y podría aumentar la presión al alza sobre los rendimientos en mercados como el de Estados Unidos.

La combinación de una Fed menos prescriptiva y mayores rendimientos en el extranjero dejaría las tasas a largo plazo de EE. UU. dependiendo de más que las expectativas de política interna. Los datos de inflación, la emisión del Tesoro, las condiciones fiscales, la demanda extranjera y los mercados de volatilidad podrían desempeñar roles más importantes en la determinación del costo del capital.

Los mercados buscarán claridad, no un camino preestablecido

Jackson Hole ha dado frecuentemente a los funcionarios de los bancos centrales un foro para enmarcar debates de política importantes en lugar de anunciar decisiones inmediatas. Es probable que el discurso de Warsh sea juzgado menos por si señala un movimiento específico de tasas que por si explica cómo los mercados deben interpretar las decisiones de la Fed si los funcionarios ofrecen menos promesas explícitas sobre lo que viene después.

Una discusión más clara del marco de la Fed podría limitar el riesgo de que una reducción en la orientación futura se interprete como una reducción en la disciplina de la política. Sin esa distinción, los mercados pueden asignar un rango más amplio de posibles resultados a cada reunión, aumentando la sensibilidad a los datos económicos y potencialmente amplificando las oscilaciones en los rendimientos del Tesoro.

Para los comerciantes de criptomonedas, el problema práctico no es un vínculo mecánico entre un discurso y los precios de los tokens. Es si el discurso cambia las expectativas para los rendimientos a largo plazo, la volatilidad de los bonos y la liquidez del dólar, fuerzas del mercado que pueden influir rápidamente en la demanda de activos apalancados y de mayor riesgo.