الأسهم المُرمَّزة ترفع أسعار الأسهم الحقيقية لفترة وجيزة

بدت الأسهم الأمريكية المرمّزة على شبكة Robinhood Chain وكأنها تنقل ضغط الشراء إلى سوق الأسهم الأساسي لفترة وجيزة في أوائل سبتمبر، وكان ذلك أوضح ما يكون في AMC Entertainment، قبل أن تؤدي آلية الإنشاء والاسترداد إلى زيادة المعروض من الرموز بشكل حاد ومحو العلاوة السعرية. وتُظهر سجلات البلوك تشين أن المعروض المرمّز من أسهم AMC ارتفع من 152,106 سهمًا إلى 2,895,758 سهمًا خلال 72 ساعة، أي بزيادة قدرها 19 ضعفًا، بعد أن تم تداول النسخة على السلسلة بسعر أعلى بكثير من سعر إغلاق AMC في ناسداك.

توضح هذه الحادثة كيف يمكن للرموز المرتبطة بالأسهم أن تؤثر في تداول الأسهم الأساسية خلال نوافذ زمنية قصيرة، خصوصًا عندما تكون الأسواق الأمريكية مغلقة وتظل أسواق الرموز مفتوحة. ومع ذلك، تحد البنية نفسها من استمرار هذا الاختلال: إذ يمكن للوسطاء المرخّصين شراء السهم الأساسي، وإصدار رموز إضافية بالقيمة العادلة، وبيعها عند وجود علاوة سعرية. وبمجرد دخول هذا المعروض إلى التداول، قد يتلاشى سريعًا عامل الندرة الذي يدفع سعر الرمز إلى الارتفاع.

جاء أكبر انحراف في سعر AMC بعد منشور على وسائل التواصل الاجتماعي كتبه آدم آرون، الرئيس التنفيذي لشركة AMC Entertainment. وفي الساعة 5:18 مساءً بتوقيت نيويورك يوم الخميس، أي بعد 78 دقيقة من إغلاق سوق الأسهم، وصف آرون منتج AMC المرمّز بأنه «بغيض وسخيف ومقزز»، وأضاف أنه استعان بمستشار قانوني خارجي مختص بالأوراق المالية.

وخلال ست ساعات، بدأ رمزان ميميان يحملان اسم منشور آرون التداول في مجمعات سيولة مقوّمة بعملة AMC المرمّزة. وتم تداول السهم المرمّز بسعر 18.04 دولارًا، مقارنة بسعر إغلاق AMC البالغ 2.54 دولارًا في ناسداك.

تقلصت فجوة ما قبل افتتاح السوق خلال دقائق

عندما بدأ التداول في فترة ما قبل افتتاح السوق الأمريكية عند الساعة 4:00 صباحًا بتوقيت الساحل الشرقي في 4 سبتمبر، تم تداول AMC المرمّزة بسعر 4.09 دولار، بينما ظل آخر سعر للسهم الأساسي عند 2.54 دولار، بعلاوة قدرها 61%. وارتفعت أسهم AMC إلى 3.11 دولار خلال أول 15 دقيقة من تداول ما قبل الافتتاح، بزيادة 22% عن الإغلاق السابق، بينما انخفض سعر الرمز.

وبحلول الساعة 9:29 صباحًا، وقبيل الجلسة العادية مباشرة، كان السوقان قد تقاربا تقريبًا: تم تداول AMC بسعر 2.62 دولار، والنسخة المرمّزة بسعر 2.61 دولار. وأنهى السهم الجلسة عند 2.65 دولار.

تشير سجلات البلوك تشين إلى أن وكيل الإصدار اشترى واحتفظ بنحو 7.6 مليون دولار من أسهم AMC في السوق الثانوية خلال عطلة نهاية الأسبوع تلك. وخلال أكثر الفترات نشاطًا، مثّلت تلك المشتريات ما يصل إلى 7.6% من حجم تداول AMC قبل افتتاح السوق. وفي وقت لاحق، تم استرداد وإتلاف نحو 310,000 سهم مرمّز من AMC، ما عكس جزئيًا التوسع في المعروض المتداول.

تشبه الآلية سوق الاكتتاب الأولي لصناديق المؤشرات المتداولة. تُصدر شركة Robinhood Assets (Jersey) Limited الأدوات المرتبطة بالأسهم كمنتجات دين مصممة لتتبع أسهم أمريكية فردية، مع الاحتفاظ بالأسهم الحقيقية المقابلة في الحفظ. ويمكن للوسطاء المعتمدين إنشاء الرموز أو استردادها بالقيمة العادلة، ما يتيح لهم استغلال الفجوة بين المنتج القائم على البلوك تشين والسهم المدرج.

تربط هذه العملية العلاوة على السلسلة بشراء الأسهم في العالم الحقيقي، لكنها تحد من تأثيرها أيضاً. فقد تشجع العلاوة المتعاملين على شراء الأسهم وسكّ الرموز وبيعها إلى أن يضيق فرق السعر. أما الخصم فقد يفعّل الصفقة العكسية، فيقلل المعروض من الرموز عبر عمليات الاسترداد.

غيّرت مجمعات رموز الميم مسار الطلب

تضخم ارتفاع AMC بفعل تصميم مجمعات السيولة. إذ تتطلب رموز الميم المسعّرة بالأسهم المرمّزة مرور عمليات الشراء عبر رمز السهم، ما يبني الطلب على الأسهم المرمّزة آلياً بدلاً من مجرد تحصيل الرسوم نقداً. وقد دخلت سبعة مجمعات مقوّمة برموز الأسهم قائمة أكثر 100 مجمع سيولة نشاطاً على Robinhood Chain، بإجمالي تداول يومي يقارب 73 مليون دولار، وفقاً لسجلات البلوك تشين.

وظهر نمط مشابه في سهم Hims & Hers Health المرمّز. فقد ارتفع المعروض من 468 سهماً في 20 أغسطس إلى 130,876 سهماً، بزيادة قدرها 280 ضعفاً. وكانت الرموز الإضافية تقابل نحو 3.6 مليون دولار من أسهم Hims & Hers التي جرى شراؤها والاحتفاظ بها في الحفظ.

كان رمز الميم المرتبط بـ Hims & Hers يمثل في البداية 81% من المعروض ذي الصلة من الأسهم المرمّزة. وانخفضت حصته إلى 47% خلال أربعة أيام، حتى مع زيادة عدد رموز الميم في مجمع السيولة. فقد أدى الإصدار الجديد إلى تخفيف سيطرة المجمع على المعروض المتاح من الأسهم المرمّزة، ما قلل قدرة التدفقات الداخلة المستمرة على رفع سعر الرمز.

يوضح تقدير للتحويل من حالة Hims & Hers محدودية نطاق أثر الانتقال. فقد تُرجمت القيمة السوقية القصوى لرمز الميم، والبالغة نحو 85 مليون دولار، إلى ما يقارب 3.6 مليون دولار من مشتريات الأسهم الأساسية وحفظها. ويعادل ذلك نحو 0.04 دولار من شراء الأسهم الحقيقية مقابل كل دولار واحد من القيمة السوقية لرمز الميم.

يحد الحجم من التأثير في الأسهم كثيرة التداول

عبر نحو 50 أصلاً من الأسهم المرمّزة على Robinhood Chain، تبلغ قيمة الأسهم الحقيقية المحتفظ بها في الحفظ نحو 138 مليون دولار، استناداً إلى بيانات البلوك تشين المقدمة. وقد تداولت AMC وحدها ما يقارب 150 مليون دولار من القيمة في Nasdaq يوم الجمعة الماضي، ما يجعل كامل مخزون الأسهم المرمّزة أصغر من قيمة تداول يوم واحد نشط في سهم واحد متوسط القيمة السوقية.

يضع هذا التقييم حركة AMC في سياقها. قد يساهم نشاط الرموز في الضغط على الأسعار خلال الفترات ضعيفة السيولة، مثل الجلسات الليلية أو التداولات السابقة لافتتاح السوق، حيث يمكن لأوامر متواضعة نسبياً تحريك الأسعار. وتواجه هذه الرموز مجمعاً أعمق بكثير من السيولة بمجرد بدء الجلسة الأمريكية الاعتيادية.

قدمت Farmmi مثالاً أكثر حدة على مخاطر ضعف السيولة. فقد ارتفع السهم بنسبة 321% خلال اليوم قبل أن يتراجع عن معظم مكاسبه خلال أسبوع. وتُظهر الأرقام الواردة في التحليل المقدم أن حجم تداول Farmmi في 2 سبتمبر بلغ 872.6 مليون سهم، مقارنة بمتوسط قدره 45,000 سهم، أي ما يقارب 19,000 ضعف النشاط المعتاد.

تظهر أكبر فجوات التسعير عندما يكون سوق الأسهم الأمريكي مغلقاً بينما تستمر رموز الأسهم في التداول. وخلال تلك الفترات، قد لا يكون إنشاء رموز جديدة متاحاً، ما يترك المعروض المتداول ثابتاً حتى تُعاد فتح قناة الإصدار ذات الصلة. وأظهرت السجلات المقدمة أن عدة رموز لأسهم كانت قد تلقت آخر دفعة من المعروض الجديد عند الساعة 23:35 UTC يوم جمعة، ما أدى إلى فترة ممتدة خلال عطلة نهاية الأسبوع قبل تداولات ما قبل افتتاح السوق يوم الثلاثاء.

ومع ذلك، اختلفت النتائج. فقد تداولت رموز Hims & Hers بين خصم قدره 2% وعلاوة قدرها 4%، وكان آخر سعر مُعلن لها أعلى بنسبة 2.9% من سعر السهم الأساسي. وقضت رموز AMC جزءاً كبيراً من الفترة نفسها بخصم، ووصلت في مرحلة ما إلى ناقص 7%، رغم أن الحجم المجمع بين المنتجين بلغ نحو 40 مليون دولار.

من المرجح أن زيادة المعروض من رموز AMC قللت من حساسيتها أمام توقف مؤقت آخر في عملية الإنشاء. فمع وجود نحو 2.9 مليون رمز متداول بدلاً من حوالي 152,000 رمز، كانت أي مجموعة سيولة واحدة تمثل جزءاً أصغر من السوق المتداول.

كما تضع الأرقام المتاحة هذا الوضع بعيداً جداً عن الظروف التي أدت إلى ضغط GameStop في عام 2021، عندما بلغت الفائدة على المكشوف نحو 138% من الأسهم الحرة التداول، وارتفع السهم من 17 دولاراً إلى 483 دولاراً خلال اليوم في 28 يناير. وأظهرت أمثلة الأسهم المرمزة المذكورة أرقاماً لفترة تغطية المراكز القصيرة تراوحت بين ثلاثة وتسعة أيام، مع مكاسب مقدرة بين 7% و14% حتى في ظل افتراضات تغطية كاملة للمراكز القصيرة. يمكن لأسواق الأسهم المرمزة أن تخلق تشوهات مؤقتة في الأسعار، لكن قدرة الإصدار وعمق سوق الأسهم الأساسي يظلان قيدين قويين على المدة التي يمكن أن تستمر فيها تلك التشوهات.